Оценка стоимости компании по модели Альфреда Раппапорта

Первым, кто обратился к практическим аспектам измерения создаваемой в компании акционерной стоимости, был Альфред Раппапорт . Его книга «Создание акционерной стоимости: Новый стандарт функционирования бизнеса» вышла в 1986 году. Термин Shareholder Value Added (акционерная добавленная стоимость), или сокращенно SVA, означает изменение акционерной стоимости компании за период. Выдвинутая Раппапортом методика определения акционерной добавленной стоимости базируется на концепции остаточного дохода и моделях дисконтирования денежных потоков. Она послужила основой для разработки других экономических показателей добавленной стоимости, таких, как EVA, MVA, CVA, CFROI [Weissenrieder, 1997]. Идеи, выдвинутые Раппапортом, стали источником разработки новых измерителей акционерного богатства. Потенциал этой модели велик и еще не раскрыт полностью. При определенной доработке компании могут самостоятельно сформировать систему оценки и мониторинга процессов создания и разрушения богатства акционеров. Богатство акционеров находилось в центре внимания исследователей в области финансового менеджмента и до Раппапорта. Однако в качестве целевых установок для укрепления положения акционеров рекомендовалось использовать устойчивый темп роста выручки и прибылей компании («Sustainable Growth Rate»). Этот подход продолжает использоваться и до сих пор. Считается, что рост компании приводит к повышению курса акций и доставляет выгоды ее акционерам (Benefiting Shareholders). Однако связь стоимости компании с ростом выручки далеко не однозначная. Нельзя игнорировать и другие факторы. Раппапорт высказал немало замечаний к подобной практике и предложил измерять усилия по созданию стоимости компании приростом ее акционерного капитала (Shareholder Value). При этом темп роста выручки остается одним из драйверов создания стоимости в модели SVA.

Альфред Раппапорт – профессор Келлогской школы управления Нортвестернского университета. Является соучредителем «Alcar Group Inc.», в 1993 году ставшей частью «L.E.K. Consulting Group, LLC». Эта компания консультирует по вопросам акционерной стоимости и стратегии бизнеса. Вел рубрики в «Wall Street Journal», «The New York Times», «Business Week». Альфред Раппапорт – один из «первопроходцев» в развитии методов измерения акционерной стоимости.

Суть идей Раппапорта состояла в том, что предприятие создает экономическую стоимость лишь при условии выбора стратегий, доход которых превышает предельные затраты по привлечению капитала. Хотя в этом нет ничего нового, поскольку все сводится к определению чистой приведенной стоимости инвестиций, модель Раппапорта предполагает увязку бухгалтерской информации о прибылях и капиталовложениях в компанию с итоговым изменением ее рыночной стоимости. Рассуждения Раппапорта опираются на модель дисконтирования денежных потоков и чистую приведенную стоимость денежных потоков доходов и инвестиций. Оригинален именно способ раскрытия взаимосвязей между отчетными показателями и выгодой акционеров. Модель акционерной добавленной стоимости призвана была предоставить менеджерам инструмент разработки стратегий создания стоимости. Менеджеры должны иметь возможность анализировать и выявлять отдельные участки в работе компании, которые создают или разрушают стоимость [Fernandez, 2002b]. В рамках модели SVA предполагается, что стоимость акционерного капитала определяется на основе капитализации операционного денежного потока (NOPAT). Отсюда изменения в стоимости акционерного капитала обусловлены изменениями в величине операционной прибыли компании. Если операционная прибыль вырастет, то акционерный капитал поднимется на новый уровень. Акционерная стоимость на начало периода по модели перпетуитета вычисляется по формуле

    \begin{equation} \label{eq:myeq1}  \[S{V_1} = \frac{{NOPA{T_1}}}{r}{\text{.}}\]% MathType!End!2!1! \end{equation}

Акционерная стоимость на конец периода подсчитывается по формуле

    \begin{equation} \label{eq:myeq2}  \[S{V_2} = \frac{{(NOPA{T_1} + \Delta NOPAT)}}{r}{\text{.}}\]% MathType!End!2!1! \end{equation}

Тогда изменение в стоимости капитала составляет

    \begin{equation} \label{eq:myeq3}  \[\Delta SV = \frac{{\Delta NOPAT}}{r}{\text{.}}\]% MathType!End!2!1! \end{equation}

Прирост капитализированной прибыли обеспечивается за счет дополнительных инвестиций. Следовательно, компания несет издержки на обеспечение роста своих доходов. Поэтому чистый эффект – это NPV проекта увеличения доходов компании. Он рассчитывается как разность между приведенной стоимостью инкрементальных денежных доходов компании и инвестициями для производства данного прироста. Эта величина и считается добавленной акционерной стоимостью. Если операционный денежный поток компании в текущем году увеличился на 450 млн долл., то при требуемой доходности капитала в 15 %, стоимость этого денежного потока, спроецированная в бесконечность, составит 3 млрд руб. Однако прирост операционного денежного потока возник не из пустоты, а в результате осуществления дополнительных инвестиций, увеличения постоянных активов и работающего капитала. Вместе в концепции SVA они трактуются как стратегические инвестиции (инвестиции, которые изменяют стоимость компании). Акционерная добавленная стоимость представляет собой не что иное, как разницу между капитализированной стоимостью изменения операционного денежного потока (NOPAT) и величиной стратегических инвестиций (Present Value of Strategic Investments). В нашем случае повышение NOPAT на 450 млн долл. связано с приростом постоянного капитала на 750 млн долл. и увеличением оборотного капитала на 220 млн долл. Следовательно, стратегические инвестиции составили 970 млн долл. Поскольку акционерная добавленная стоимость оценивается в текущем году, а капитализация представляет собой бесконечный денежный поток, начинающийся со следующего года, то нужно учесть уже состоявшийся прирост текущей прибыли, который также должен быть включен в вычисление акционерной стоимости. Эта величина либо выплачивается акционерам в виде дивидендов, либо реинвестируется в бизнес в качестве нераспределенной прибыли. В любом случае для акционеров она является созданной стоимостью. В результате расчет добавленной акционерной стоимости производится так:

SVA = 3 000 + 450 – 970 = 2 480 (или 2 млрд 480 млн долл.).

Теоретически именно на эту величину должна вырасти стоимость акционерного капитала компании на фондовом рынке. Поэтому формула с учетом стратегических инвестиций преобразуется следующим образом:

    \begin{equation} \label{eq:myeq4}  \[SVA = \frac{{\Delta NOPAT}}{r} + \Delta NOPAT - {\text{ }}Strategic{\text{ }}Investments,\]% MathType!End!2!1! \end{equation}

где под стратегическими инвестициями понимается сумма изменений долгосрочного (FixedCapital) и оборотного капитала (WorkingCapital) в течение периода:

    \begin{equation} \label{eq:myeq5}  \[Strategic{\text{ }}Investments = \Delta Working{\text{ }}Capital + \Delta Fixed{\text{ }}Capital.\]% MathType!End!2!1! \end{equation}

Таким образом, в модели SVA центральное место отводится NOPAT, т. е. чистой операционной прибыли после уплаты налогов. SVA представляет собой капитализированное изменение текущей стоимости операционного денежного потока, скорректированное на текущую стоимость инвестиций во внеоборотный и оборотный капитал, вызвавших данное изменение. Капитализация денежных потоков основывается на допущении о том, что они остаются неизменными, если объем инвестиций не будет меняться. Это не совсем корректное предположение как по отношению к операционному денежному потоку, так и к инвестициям. Также вызывает некоторые опасения мнение о том, что результат прироста инвестиций реализуется в том же году в виде прироста операционных прибылей. Это нереалистично даже с академической точки зрения. Кроме того, стоит обратить внимание на то, что, в отличие от уже полученных прибылей, накопленный результат изменений в стоимости капитала является нереализованным. Поэтому определенный в рамках SVA результат является всего лишь прогнозом на будущее, а не состоявшимся фактом. По сути, модель Раппапорта в классической форме носит в большей степени теоретический характер [Rappaport, 1998]. Она опирается на набор внутренних драйверов стоимости, воздействуя на которые менеджмент может управлять стоимостью компании. По мнению Раппапорта, их семь:

  1. темп роста объемов продаж (Sales Growth Rate);
  2. прибыльность продаж (Operating Profit Margin);
  3. эффективная налоговая ставка (налога на прибыль) (Tax Rate);
  4. уровень инвестиций в оборотный капитал (обычно в процентах от продаж) (Incremental Fixed Capital Investment);
  5. уровень инвестиций в основной капитал (обычно в процентах от продаж) (Incremental Working Capital Investment);
  6. стоимость капитала (Required Rate of Return);
  7. период действия конкурентных преимуществ, на протяжении которого компания способна увеличить свою стоимость (Planning Horizon).

Эти драйверы являются ключом к управлению акционерной стоимостью. Воздействуя на них, ее можно либо увеличить, либо разрушить, как считал Раппапорт. В этом смысле модель представляет образец готовой для работы системы. Для создания определенной стоимости требуется согласовать значения всех драйверов. Если сделать акцент только на один из них (скажем, на темп роста объемов продаж), то работа может оказаться безрезультатной, если при этом возникнут противодействия со стороны неучтенных факторов. В известной степени это повторяет принципы модели Du Pont. Для того чтобы определиться с вкладом каждого из факторов в рамках проводимой компанией стратегии, можно провести анализ чувствительности. Исходя из полученной на основе этих исследований информации можно переходить к разработке политики компании и определению механизмов стимулирования и распределения вознаграждения работников [Meulbroek, 2001]. Особого внимания заслуживает последний драйвер стоимости – период действия конкурентных преимуществ. Предполагается, что инвестиционный процесс направлен на реализацию выигрышных стратегий. Однако высокая норма прибыли стимулирует вхождение в отрасль новых предпринимателей, которые своими действиями в долгосрочной перспективе создают дополнительную конкуренцию, обеспечивают рост предложения, сбивают цену и тем самым понижают норму прибыли до нормального уровня. Акционерная добавленная стоимость служит лишь индикатором имеющихся у компании конкурентных преимуществ. При этом следует учитывать, что запас времени, в течение которого фирма сможет воспользоваться своими конкурентными преимуществами, не бесконечен. Согласно Раппапорту, в условиях полного отсутствия у фирмы конкурентных преимуществ, рентабельность ее инвестиций сравняется со стоимостью капитала. В этом случае инвестиционные проекты компании смогут обеспечить лишь нулевой NPV. SVA как раз и учитывает прогнозный период действия конкурентных преимуществ (Planning Horizon). Для ознакомления с моделью лучше всего воспользоваться самым простым примером (табл. 1). Таблица 1. Вычисление SVA на основе внутренних драйверов, млн руб.

Показатель

Годы

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

Выручка

10 000

11 000

12 000

13 000

14 000

15 000

NOPLAT

1 000

1 100

1 200

1 300

1 400

1 500

Увеличение NOPLAT

100

100

100

100

100

Капитализированиеувеличения NOPLAT

1 000

909

826

751

683

Инкрементальные инвестиции

120

120

120

120

120

Приведенная стоимостьинкрементальных инвестиций

109

99

90

82

75

SVA

891

810

736

669

609

Накопленная SVA

891

1 701

2 437

3 106

3 715

Первоначальная стоимость

10 000

Акционерная стоимость

13 715

Примечание. Драйверы стоимости: выручка – 10 000 млн руб., рост выручки – +1 000 млн руб., горизонт планирования – 5 лет, маржа чистой операционной прибыли – 10 %, инкрементальные инвестиции – 120 млн руб., WACC – 10 %. Оценка производится на момент времени t0. Первоначальная стоимость компании оценивается как дисконтирование операционной прибыли после вычета скорректированных налогов NOPLAT в бесконечность, т. е. капитализируется:

    \begin{equation} \label{eq:myeq6}  \[{{\text{V}}_0}{\text{ = }}\frac{{{\text{NOPLA}}{{\text{T}}_0}}}{{\text{r}}}{\text{.}}\]% MathType!End!2!1! \end{equation}

Соответственно вновь создаваемая стоимость оценивается как прирост NOPLAT, также продисконтированный в бесконечность. Действует допущение, что компания, достигнув определенного уровня операционной прибыли с помощью инкрементальных инвестиций, способна поддерживать его бесконечно за счет амортизационных расходов. Капитализированное увеличение NOPLAT рассчитывается так:

    \begin{equation} \label{eq:myeq7}  \[{\text{Capitalized }}\Delta {\text{NOPLAT  =  }}\frac{{\Delta {\text{NOPLAT}}}}{{{\text{r }} \cdot {\text{ }}{{\left( {1{\text{  +  r}}} \right)}^{{\text{t }} - {\text{ }}1}}}}{\text{.}}\]% MathType!End!2!1! \end{equation}

Капитализированное изменение NOPLAT отражает полученную в текущем периоде дополнительную прибыль (именно для этого используется степень t– 1) и бесконечный поток прибылей, начинающийся со следующего периода. Это прирост стоимости будущих операционных денежных притоков. SVA, создаваемая в каждом периоде, равна разнице между капитализированной величиной прироста чистой операционной прибыли и приведенной стоимостью инкрементальных инвестиций, потребовавшихся для достижения этого прироста. Часто с помощью SVA анализируется будущая политика компании, например выход на новый географический рынок, завоевание которого продолжится в течение 7 лет, пока не стабилизируется выручка. В таких случаях SVA оценивается относительно нулевого момента времени (момент принятия решения, осуществления прогноза) на основе дисконтированных величин изменений NOPAT и стратегических инвестиций. Кроме того, определяется совокупная SVA проекта. В модели SVA операционный денежный поток представляет собой денежные потоки в пользу акционеров. Эти денежные средства могут быть реинвестированы в компанию, или выплачены в качестве дивидендов, или использованы для выкупа акций. Следовательно, этот операционный денежный поток может быть приведен к текущему моменту времени с помощью процедуры дисконтирования. Величина его текущей стоимости должна быть равна рыночной капитализации бизнеса. Акционерная добавленная стоимость – это просто изменение капитализации. Акционерную добавленную стоимость можно рассчитать двумя способами. В первом используются данные о доходе только акционеров. Второй вариант предполагает учет всего капитала компании (как собственного, так и заемного) и распределений дохода в пользу как акционеров, так и кредиторов. В первом случае применяется операционный денежный поток (NOPAT), который достается только акционерам, из него вычитаются платежи по обслуживанию долга:

    \begin{equation} \label{eq:myeq8}  \[{\text{Adj}}.{\text{ NOPAT }} = {\text{ NOPAT }}--{\text{ Interest Expense}}.\]% MathType!End!2!1! \end{equation}

В качестве ставки дисконтирования используется величина издержек по привлечению только акционерного капитала. Во втором случае операционный денежный поток представлен выплатами в пользу всех владельцев капитала (акционеров и кредиторов). При этом из NOPAT не исключаются издержки по выплате процентов по долгу. В качестве ставки дисконтирования в этом случае используется средневзвешенная величина издержек всего капитала, как собственного, так и заемного (издержки по недолговым обязательствам в расчет не принимаются, издержки по привилегированным акциям относятся к долговым). Данный вариант сложнее, поскольку SVA – это добавленная стоимость, которая достается акционерам, а при использовании указанной схемы расчетов получается стоимость, созданная для всех владельцев капитала. Поэтому для определения акционерной добавленной стоимости нужно вычесть из общей добавленной стоимости капитала изменения в рыночной стоимости долга компании за оцениваемый период. Вместо рыночной стоимости долга можно использовать балансовую стоимость долговых обязательств компании (конечно, если нет оснований полагать, что они могут серьезным образом отличаться от рыночных). Общая схема расчетов остается практически неизменной при использовании любого из указанных вариантов и включает следующую последовательность вычислительных операций [Rappaport, 1998]. Определяются драйверы стоимости компании. Ставка дисконтирования выбирается в соответствии с вариантом расчета: либо издержки собственного капитала, либо средневзвешенные издержки всего капитала, принимающиеся постоянными для всего прогнозного периода, продолжительность которого выражается драйвером «Период действия конкурентных преимуществ». Изменение драйверов не является произвольным, а связано с реализацией определенных стратегий развития компании. Ожидаемые количественные результаты принятых стратегий выражаются комбинацией значений указанных выше драйверов. Определяются операционные денежные потоки компании (NOPAT) с учетом вышеприведенных особенностей (выплаты в пользу всех владельцев капитала, либо только в пользу акционеров). Эти денежные потоки являются производными от темпа роста выручки и величины операционной маржи. Расчет производится по формуле: NOPAT в текущем году = (Выручка предыдущего года) × (1 + Темп роста продаж) × (Маржа операционной прибыли) × ( 1 – Ставка налога на прибыль). Определяется терминальная стоимость денежных потоков (Terminal Value), находящихся за пределами прогнозного периода. Для этого требуется продисконтировать денежный поток, начинающийся с первого года после окончания прогнозного периода и продолжающийся до бесконечности по ставке затрат на капитал (Cost of Capital), т. е. использовать методологию вечной ренты:

    \begin{equation} \label{eq:myeq9}  \[{\text{Terminal Valu}}{{\text{e}}_{{\text{n:}}\infty }}{\text{  =  }}\frac{{{\text{NOPA}}{{\text{T}}^{\text{n}}}}}{{{\text{Cost of Capital}}}}{\text{.}}\]% MathType!End!2!1! \end{equation}

Из операционной прибыли вычитаются инкрементальные инвестиции в основной и оборотный капитал. Их величина определяется чуть раньше как процент от объемов продаж. Сумма инвестиций в основной и оборотный капитал именуется стратегическими инвестициями.

Все полученные денежные потоки, включая терминальную стоимость, дисконтируются (приводятся к стоимости нулевого года). Чтобы получить величину стоимости капитала компании, создаваемую избранной стратегией, требуется сложить эти дисконтированные денежные потоки. Если был избран второй вариант, то следует вычесть стоимость долговых обязательств. Расчетная величина акционерного капитала компании может подвергаться дополнительным корректировкам. В частности, может быть добавлена стоимость неиспользуемых активов, которые не участвуют в создании денежных потоков (следовательно, не были учтены в расчетах), например свободные денежные средства, легкореализуемые ценные бумаги. SVA определяется как разница между окончательной стоимостью акционерного капитала и начальной величиной акционерной стоимости. Расчет акционерной добавленной стоимости по первому варианту представлен в табл. 2. Драйверы стоимости следующие:

Темп роста продаж, % ………………………..15
Маржа операционной прибыли, % ……………..10
Ставка налога на прибыль, % …………………..24
Инвестиции в основной капитал, % …….…..15
Инвестиции в оборотный капитал, % …….…..7
Горизонт планирования, число лет ……….…..5
Издержки собственного капитала, % ………..15

Таблица 2. Расчет SVA на основе операционного денежного потока акционерам по первому варианту, тыс. долл.

Показатель

Годы

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

Продажи

7 500,0

8 625,0

9 918,8

11 406,6

13 117,5

15 085,2

Операционная прибыль

750,0

862,5

991,9

1 140,7

1 311,8

1 508,5

Налог

180,0

207,0

238,1

273,8

314,8

362,0

NOPAT

570,0

655,5

753,8

866,9

996,9

1 146,5

Инкрементальная NOPAT

85,5

98,3

113,1

130,0

149,5

Инвестированный капитал

1 650,0

1 897,5

2 182,1

2 509,4

2 885,9

3 318,7

Инвестиции в основной капитал

1 125,0

1 293,8

1 487,8

1 711,0

1 967,6

2 262,8

Инвестиции в оборотный капитал

525,0

603,8

694,3

798,5

918,2

1 056,0

Стратегические инвестиции

247,5

284,6

327,3

376,4

432,9

Капитализация инкрементального NOPAT

655,5

753,8

866,9

996,9

1 146,5

SVA

408,0

469,2

539,6

620,5

713,6

PV of SVA

354,8

354,8

354,8

354,8

354,8

Кумулятивная SVA

408,0

877,2

1 416,8

2 037,3

2 750,9

Кумулятивная PV SVA

354,8

709,6

1 064,3

1 419,1

1 773,9

В вышеприведенном примере совокупная величина акционерной стоимости, добавленной избранной стратегией, оценивается в 1 тыс. 774 долл. Такой подход несколько отличается от классического, но помогает лучше оценить промежуточные итоги создания стоимости. Расчет по второму варианту немного сложнее (табл. 3). Драйверы стоимости:

Темп роста прибыли, % …………………….15
Маржа операционной прибыли, % …………12
Налоговая ставка, % …………………………24
Инвестиции в основной капитал, % ……….15
Инвестиции в оборотный капитал, % ………7
Горизонт планирования, число лет …………5
WACC, % …………………………………12,75

В этом случае чтобы получить акционерную стоимость, потребуется вычесть часть стоимости, причитающуюся держателям долговых обязательств. Она состоит из приведенной стоимости будущих выплат основной суммы долга и процентных платежей по долговым обязательствам. Другими словами, необходимо принимать во внимание использование заемного капитала для финансирования операционной деятельности компании и стратегических инвестиций. Таблица 3. Расчет SVA на основе свободного денежного потока акционерам и кредиторам по второму варианту, тыс. долл.

Показатель

Годы

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

6-й и далее

Продажи

7 500,0

8 625,0

9 918,8

11 406,6

13 117,5

15 085,2

15 085,2

Операционная прибыль

900,0

1 035,0

1 190,3

1 368,8

1 574,1

1 810,2

1 810,2

Налог на прибыль

216,0

248,4

285,7

328,5

377,8

434,5

434,5

NOPAT

684,0

786,6

904,6

1 040,3

1 196,3

1 375,8

1 375,8

Инвестированный капитал

1 650,0

1 897,5

2 182,1

2 509,4

2 885,9

3 318,7

Инвестиции в основной капитал

1 125,0

1 293,8

1 487,8

1 711,0

1 967,6

2 262,8

Инвестиции в оборотный капитал

525,0

603,8

694,3

798,5

918,2

1 056,0

Стратегические инвестиции

247,5

284,6

327,3

376,4

432,9

PV NOPAT

684,0

697,6

711,6

725,8

740,3

755,0

669,6

Терминальная стоимость денежного потока

5 364,7

6 169,4

7 094,8

8 159,0

9 382,9

10 790,3

10 790,3

PV Терминальная стоимость денежного потока

5 364,7

5 471,8

5 581,0

5 692,3

5 805,9

5 921,8

5 252,1

PV Стратегических инвестиций

219,5

223,9

228,4

232,9

237,6

Добавленная стоимость

585,2

596,9

608,8

620,9

633,3

Накопленная стоимость

3 045,1

Стоимость компании

5 364,7

8 409,8

Стоимость долга

994,7

2 265,9

Текущая стоимость долга

994,7

1 427,9

Изменение стоимости долга

433,2

Акционерная стоимость

4 370,0

6 143,9

Добавленная акционерная стоимость

1 773,9

В большинстве случаев стоимость долгового капитала можно взять из баланса, если финансовая отчетность готовится по GAAP или IFRS. В этом случае ее величина в максимальной степени приближена к рыночной стоимости или основывается на дисконтировании денежных потоков. Стоимость платежей по долгу можно также вычислить приблизительно, сделав допущение о том, что долг никогда не выплачивается, а рефинансируется. Тогда стоимость долга будет определяться как перпетуитет процентных платежей. Нередко расчет добавленной стоимости проводится не на основе NOPAT, а на основе OFCF, однако информативность таблицы с расчетами ниже из-за невозможности установить момент создания акционерной стоимости. Дело в том, что операционный свободный денежный поток менее стабилен, чем NOPAT. Он меняется под влиянием стратегических инвестиций (в основной и оборотный капитал). С его помощью труднее установить величину стоимости компании, поскольку стратегические инвестиции в будущем редко остаются постоянными. Фондовый рынок реагирует либо на запланированные, либо на уже состоявшиеся решения об инвестициях и добавляет к стоимости компании чистую приведенную стоимость инвестиционных проектов. Предположение о том, что рынок будет прогнозировать постоянный уровень инвестиций, нереалистично и вряд ли соответствует действительности. Это осознают и аналитики, оценивающие SVA. В итоге расчет сводится к капитализации NOPAT, поскольку в остаточном периоде действует предположение о прекращении инвестиций в основной и оборотный капитал. Операционный свободный денежный поток (Operating Free Cash Flow, OFCF) рассчитывается как разница между чистой операционной прибылью и величиной инкрементальных инвестиций:

    \begin{equation} \label{eq:myeq10}  \[{\text{OFCF }} = {\text{ NOPAT }}--{\text{ Strategic Investments}}{\text{.}}\]% MathType!End!2!1! \end{equation}

NOPAT уже включает в расчет главный источник инвестиций в модели Раппапорта – амортизацию. Поэтому, чтобы избежать двойного счета, из NOPAT вычитаются только инкрементальные (стратегические) инвестиции. Это равносильно допущению о том, что все текущие инвестиции осуществляются за счет амортизации. Другое допущение состоит в том, что все инвестиции отражаются в балансе, поэтому новые инвестиции в модели Раппапорта представлены как изменение балансовых статей. Изменения в основном и оборотном капитале как раз и представляют собой инвестиции, которые приводят к изменению балансовой величины основного и оборотного капитала компании. Именно поэтому к ним присоединяют определение «инкрементальные». Подобная методология может также применяться для оценки дезинвестиций, т. е. реализации объектов основных средств и сокращения величины оборотного капитала. Если декрементальные инвестиции происходят без ущерба операционного денежного потока, они увеличивают добавленную стоимость компании на величину выручки от реализации этих активов. В случае прекращения отдельных видов деятельности компания обычно сокращает свой операционный денежный поток на некоторую величину. Здесь важно убедиться в том, что акционерная стоимость не сильно пострадает от решения по прекращению соответствующего вида бизнеса и что прибыль от реализации компенсирует значительную часть текущей стоимости потерянной части операционного денежного потока. Используя уже известные данные, рассмотрим пример расчета SVA на основе операционного свободного денежного потока (табл. 4). Таблица 4. Расчет SVA на основе операционного свободного денежного потока, тыс. долл.

Показатель

Годы

0-й

1-й

2-й

3-й

4-й

5-й

6-й и далее

Продажи

7 500,0

8 625,0

9 918,8

11 406,6

13 117,5

15 085,2

15 085,2

Операционная прибыль

750,0

862,5

991,9

1 140,7

1 311,8

1 508,5

1 508,5

Налог на прибыль

180,0

207,0

238,1

273,8

314,8

362,0

362,0

Скорректированный NOPAT

570,0

655,5

753,8

866,9

996,9

1 146,5

1 146,5

Инвестированный капитал

1 650,0

1 897,5

2 182,1

2 509,4

2 885,9

3 318,7

Инвестиции в основной капитал

1 125,0

1 293,8

1 487,8

1 711,0

1 967,6

2 262,8

Инвестиции в оборотный капитал

525,0

603,8

694,3

798,5

918,2

1 056,0

Стратегические инвестиции

247,5

284,6

327,3

376,4

432,9

Операционный свободный денежный поток

570,0

408,0

469,2

539,6

620,5

713,6

1 146,5

Капитализация OFCF

3 800,0

2 720,0

3 128,0

3 597,2

4 136,8

4 757,3

7 643,2

Текущая стоимость

570,0

354,8

354,8

354,8

354,8

354,8

3 800,0

Акционерная стоимость

4 370,0

6 143,9

SVA

1 773,9

Свободный денежный поток также можно вычислить непосредственно из драйверов модели:

OFCF = [(Sales in prior year) × (1 + Sales Growth Rate) × (Operating Profit Margin) × ( 1 – Income Tax Rate)] – (Incremental Fixed plus Working Capital Investment),

или

OFCF= [(Выручка в предыдущем периоде) × (1 + Темп роста продаж) ×

× (Операционная маржа) × (1 – Ставка налога на прибыль)] –

– (Инкрементальные инвестиции в долгосрочные активы и оборотный капитал).

По модели Раппапорта можно оценить стоимость только операционной деятельности. Для того чтобы получить корректные значения стоимости компании, потребуется учесть и объекты, не задействованные в операционной деятельности, например объекты незавершенного строительства, финансовые активы, инвестиционную собственность, ценные бумаги, удерживаемые для продажи. Стоимость компании определяется не только операционной, но и финансово-инвестиционной политикой. Компания получает доход или терпит убытки вследствие проводимой ею политики финансовых инвестиций. Рыночная стоимость финансовых инструментов, инвестиций в другие компании может изменяться в течение года. Все это также влияет на итоговый финансовый результат компании, на стоимость ее акционерного капитала. Главное достоинство модели SVA – выделение драйверов стоимости, для каждого из которых несложно определить перечень влияющих на него факторов. Например, для роста выручки – это объем продаж, цена, доля рынка, изменение потребительских предпочтений. В итоге прогнозная модель будет охватывать большое число внешних и внутренних факторов. При этом драйверы не обязательно фиксируются на момент оценки, их будущая траектория может быть предварительно спрогнозирована и заложена в модель. Модель SVA охватывает сразу несколько периодов и позволяет сосредоточиться на перспективном развитии компании и создании долгосрочной акционерной стоимости. В этой модели инвестиции подразделяются на текущие и стратегические. Первые требуются для поддержания способности активов генерировать постоянный уровень дохода, стратегические выводят компанию на более высокий уровень доходности. Впоследствии доходность остается постоянной на протяжении бесконечности. SVA применима не только на уровне компании в целом, но и на уровне ее подразделений, операционных единиц, проектов и продуктовых линий. Модель SVA довольно гибкая. Ее легко скорректировать, приспособить под решение конкретных задач, не меняя основ. Это очень ценное качество, которое обеспечивает ей конкурентное преимущество перед другими моделями добавленной стоимости. Модель Раппапорта представляет собой расширенную версию моделей DCF (на основе FCFE или FCFF). В ней не рассматривается величина инвестированного в бизнес капитала. Модель больше академическая, нежели практическая. В ней слишком много нереалистичных допущений. 1. Допущение о том, что достигнутый прирост операционной прибыли проецируется в бесконечность. При этом для удержания его на данном уровне требуется текущий уровень инвестиций. Это упрощение. Несложно уточнить модель, определившись с периодом, в течение которого представляется возможным сохранить полученный уровень прибыли. 2. Предположение о том, что прирост дохода в результате стратегических инвестиций обеспечивается уже в период их осуществления. В действительности имеется лаг между инвестированием и извлечением инвестиционных доходов. Прирост операционной прибыли обычно проявляется лишь спустя несколько лет после увеличения капиталовложений. В некоторых отраслях лаг измеряется десятилетиями. SVA фиксирует разрушение акционерной стоимости в период осуществления стратегических инвестиций, поскольку они не сопровождаются приростом операционной прибыли. В действительности увеличение капиталовложений, если рынок позитивно их оценивает без увеличения текущих прибылей, должно вызвать рост стоимости компании, поскольку означает рост будущих денежных потоков. Рынок осуществляет прогнозную оценку и принимает в расчет наличие лага между инвестиционными решениями и результатами этих решений. Рост доходности может быть поэтапным. Основы создания стоимости закладываются в момент осуществления инвестиций. Впоследствии прогноз стоимости непрерывно корректируется. Инвесторы следят за достижениями компании, процессом реализации инвестиционных проектов, в случае изменения ситуации пересматривают свой прогноз и «выносят вердикт», приобретая новые акции или избавляясь от имеющихся. 3. Еще одно предположение связано с тем, что драйверы стоимости в классической модели являются константами. Также нельзя не заметить, что все драйверы привязаны к объему продаж. Видимо, сказалось то обстоятельство, что модель строилась в качестве противопоставления темпам роста продаж как стратегическому показателю работы на акционеров, сохраняющему популярность до настоящего времени. Такое допущение упрощает анализ, но оно сильно оторвано от жизни.

Обновлено: 31.01.2017 — 20:57

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Сергей Черемушкин © 2014 Frontier Theme