Исследование влияния финансового рычага на стоимость фирмы и ставки дисконтирования

Оценка стоимости долга и налогового щита являются основополагающими практически значимыми вопросами в области корпоративных финансов, вокруг которых до сих пор продолжаются дискуссии. Распространенные модели оценивания основываются на нереалистичных допущениях безрискового долга и безрисковой налоговой экономии. До сих пор нет ясности в том, каким образом оценивать риск денежного потока по долгу и риск потока налоговой экономии по процентным расходам. В финансовой литературе высказываются противоречивые точки зрения относительно того, какую ставку дисконтирования использовать в отношении налоговой экономии, относительно того, как выглядят функции стоимости долга, стоимости налогового щита и стоимости левериджированного собственного капитала от финансового рычага, относительно того как выглядят функции затрат по долгу, затрат на левериджированный собственный капитал от финансового рычага, функции ставки дисконтирования налоговой экономии от финансового рычага. Не достаточно изучен вопрос о том, как стоимости и ставки дисконтирования долга, налогового щита, левериджированного собственного капитала изменяются во времени.

Все эти вопросы имеют решающее значение для построения адекватных моделей оценки бизнеса, моделей анализа инвестиционных проектов. В данной работе для ответа на перечисленные выше основополагающие вопросы применяется методология вероятностного имитационного моделирования и риск-нейтрального оценивания.

Предлагается метод вычисления стоимости долга, налогового щита и левериджированного собственного капитала на основе данных о систематическом риске денежного потока фирмы, метод вычисления вмененных затрат по долгу и ставки дисконтирования налоговой экономии. Показано, что даже в случае простых перпетуитетов с фиксированной выплатой по долгу ставка затрат по долгу и ставка дисконтирования налоговой экономии изменяются во времени. Из этого следует, что и средневзвешенные затраты на капитал фирмы WACC даже в случае простых перпетуитетов будут изменяться во времени, а не оставаться постоянными, как это предполагается в литературе.

Подтверждается предположение Модильяни (1988) о том, что ставка дисконтирования налоговой экономии изменяется в пределах от безрисковой ставки процента до ставки затрат на нелевериджированный собственный капитал в зависимости от финансового рычага. Обнаруживается, что налоговая экономия распределяется между собственниками и кредиторами. Поэтому мы проводим различие между общей налоговой экономией, налоговой экономией собственников и налоговой экономией кредиторов. Целевая функция фирмы состоит в том, чтобы максимизировать налоговую экономию собственников, а не общую налоговую экономию. При высоких значениях финансового рычага большая часть налоговой экономии достается кредиторам. В результате этого функция стоимости налогового щита собственников имеет обратную U-образную форму. Ставка дисконтирования налоговой экономии собственников изменяется от безрисковой ставки процента до ставки затрат на левериджированный собственный капитал. Эти результаты имеют значение для оценки стоимости фирмы и управления благосостоянием собственников.

Полный текст статьи в формате pdf:
Ссылка на публикацию

Черемушкин С.В. Исследование влияния финансового рычага на стоимость фирмы и ставки дисконтирования денежных потоков с использованием методологии вероятностного имитационного моделирования // Аудит и финансовый анализ, 2012, № 6. С. 169-194 (3,1 п. л.).

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Сергей Черемушкин © 2014 Frontier Theme