Методология расчета совокупной акционерной доходности

Показатель TSR часто используется как самый удобный способ сопоставить результативность компаний самых разных отраслей в глазах инвесторов. Именно его рекомендуется применять для оценки рыночной доходности компании и установления премии за риск по модели CAPM. Он также получил популярность в программах вознаграждения менеджмента и персонала компаний. Ему часто отводят первое место среди всех показателей акционерной стоимости. Некоторые считают, что лишь он один дает 100% ответ о том, какое богатство получил или потерял акционер в течение оцениваемого периода. На эту мысль наталкивает само название, содержащее термин «совокупный». Тем не менее, имеются некоторые моменты, которые опровергают данную точку зрения.

Полная доходность акционеров показывает совокупный эффект изменения цен на акции (holding gain) и инвестиционного дохода (выплата дивидендов акционерам). В рейтингах BCG и в отчетности корпораций часто можно встретить среднегодовую совокупную доходность акционеров за период в несколько лет (annualized TSR). Смысл применения средних цифр состоит в сглаживании колебаний доходности, которые неизбежны в краткосрочной перспективе и не отражают устойчивой тенденции.

В качестве драйверов TSR BCG использует рост продаж, изменение операционной маржи, изменение мультипликатора EV/EBITDA, коэффициент выплаты дивидендов, изменение количества акций в обращении и изменение чистого долга. Утверждение о том, что TSR является наиболее точным измерителем акционерной результативности компании, ошибочно. Дело в том, что цены акций могут изменяться только в силу времени без действительного увеличения экономических выгод от активов компании. Так происходит в том случае, когда компания приближается к более крупным платежам в пользу акционеров. На первый взгляд данная проблема решается, если вычесть из TSR затраты на левериджированный собственный капитал CoLE. Полученный показатель можно назвать Residual TSR (Residual Total Shareholder Return – остаточная совокупная акционерная доходность) или ETSR (Economic Total Shareholder Return – экономическая совокупная акционерная доходность). Идея проста — благосостояние акционеров увеличивается только в том случае, когда доходность акционеров превышает затраты на рыночный капитал (альтернативные издержки) с учетом всех рисков, которые принимают на себя акционеры. Любое изменение в капитале приводит к изменению долей участия акционеров и в конечном итоге касается благосостояния всех акционеров. В любом случае, результативность компании должна оцениваться с точки зрения всех реализованных и ожидаемых распределений в пользу ее собственников. Поэтому для измерения общей акционерной результативности компании лучше использовать показатели совокупной и остаточной рыночной доходности собственного капитала – CMER и RMER соответственно. Смысл показателя остаточной рыночной доходности собственного капитала состоит в том, что он отражает только эффективные изменения в богатстве акционеров, основанном на денежных потоках компании. Любое изменение RMER отражает создание или разрушение акционерного богатства.

Выкуп акций может влиять на стоимость компании, но это влияние неоднозначно. Фундаментальных причин для повышения стоимости акции вследствие выкупа нет. Для лучшего понимания ситуации можно разделить компанию надвое: на операционную деятельность и на держание наличности и финансовых активов. При рассмотрении компании, управляющей денежными средствами, следует иметь в виду, что она может оцениваться выше суммы наличных средств, если ожидается процент от их размещения в финансовые активы сверх затрат на капитал, или ниже суммы наличных средств, если компания растрачивает созданную портфелем проектов стоимость и не может обеспечить нормальную доходность на накопленные денежные активы.

Таким образом, TSR и CMER, а также RTSR и RMER могут не совпадать. Но, если RMER имеет принципиальное значение с точки зрения общей стоимостной результативности компании, то RTSR сохраняет собственное значение, показывая стоимостной результат с позиций держателей акций компании.

 

Полный текст статьи в формате pdf:
Ссылка на публикацию

Черемушкин С.В. Методология расчета совокупной акционерной доходности // Экономический анализ: теория и практика, 2008, № 18(123). – С. 13-24.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Сергей Черемушкин © 2014 Frontier Theme