Предупреждение ошибок в оценке инвестиционных проектов: формулировки денежных потоков

Ссылка на публикацию

Черемушкин С.В. Предупреждение ошибок в оценке инвестиционных проектов: формулировки денежных потоков // Финансовый менеджмент, 2013, № 6.

 

Аннотация: При анализе инвестиционных проектов, разработке финансовой части бизнес-планов и оценки стоимости бизнеса специалисты допускают множество ошибок, многие из которых остаются незамеченными. Известный специалист в области финансов Пабло Фернандез (2008) указывает более 200 типичных ошибок, допускаемых в оценке стоимости бизнеса и инвестиционных проектов. Большинство из этих ошибок связаны с неправильным употреблением денежных потоков и ставок дисконтирования. В статье разъясняются наиболее важные практические аспекты методологии анализа инвестиционных проектов и оценки стоимости фирмы, наиболее подверженные ошибкам, раскрываются некоторые дискуссионные вопросы, а также важные моменты, которые редко рассматриваются в учебной и профессиональной литературе. Задача статьи в том, чтобы помочь специалистам по инвестиционному анализу и оценке стоимости фирм избежать распространенных методологических ошибок.

 

Abstract: Practitioners in investment project analysis and firm valuation make many methodological mistakes a large portion of which often goes unnoticed. Professor Pablo Fernandez (2008) mention above 200 typical errors. The confusion is mostly to do with incorrect use of cash flows and discount rates. The paper explains the most important error-prone methodological issues in capital budgeting and firm valuation. The emphasis is primarily on the questions that have been given insufficient attention in textbooks and professional guidelines. The purpose of this article is to prevent practitioners from widespread methodological oversights.

 

Ключевые слова: оценка стоимости бизнеса, инвестиционный проект, WACC, COE, ставка дисконтирования, денежный поток, структура капитала

 

Key words: firm valuation, investment project, capital budgeting, WACC, COE, discount rate, cash flow, capital structure

 

Введение
Разработчики моделей инвестиционных проектов, особенно начинающие, часто путаются в денежных потоках и ставках дисконтирования. Проблема, видимо, связана с тем, что в учебной литературе недостаточно четко раскрывается, какие денежные потоки используются в анализе инвестиционных проектов и как они рассчитываются. Проблема еще и в том, что работодатели допускают к работе по анализу инвестиционных проектов людей, которые не обладают необходимой подготовкой. В этой области знание теории и методологии имеет определяющее значение. В финансовом анализе применяются достаточно сложные конструкции. Хотя здесь не требуется знания высшей математики, аналитик должен понимать связи между разнообразными финансовыми показателями. Если знаний недостаточно, он просто не сможет составить корректную финансовую модель.
На первый взгляд дисконтирование представляет собой несложный алгоритм. Но на самом деле при разработке моделей возникает множество тонкостей. Сложность заключается в том, что в оценке стоимости фирмы или инвестиционного проекта требуется использовать множество допущений, относящихся к денежным потокам и премии за риск. Многие специалисты не пытаются глубоко вникать в тонкости методологии и предпочитают использовать готовые формулы из учебной и профессиональной литературы. К сожалению, в литературе обычно не раскрываются ограничения этих формул, условия применимости и заложенные в них допущения. В итоге это приводит к неверным расчетам. В данной статье мы рассмотрим, какие следует брать денежные потоки, как подобрать к ним правильные ставки дисконтирования.

 

Как выбрать правильные денежные потоки
Прежде всего, следует убедиться в правильности используемых формулировок денежных потоков. В учебной литературе часто указываются размытые, неточные формулировки. На деле могут использоваться различные варианты денежных потоков, в зависимости от целей и допущений анализа.
В проекте могут участвовать несколько инвесторов (поставщиков капитала) на различных условиях. Оценка проекта проводится как для всех участников, так и для каждой категории инвесторов в отдельности. Среди инвесторов принято выделять собственников и кредиторов. Разновидностью кредиторов можно считать лизингодателей. Промежуточное положение занимают владельцы привилегированных акций, владельцы конвертируемых облигаций и иных гибридных финансовых инструментов. В соответствии с очередностью прав требования выделяют старших и младших кредиторов. В проектах также могут участвовать поручители, денежные потоки которых будут обусловлены событием неисполнения обязательств заемщиком. Схемы проектного и венчурного финансирования часто содержат особые условия участия в проекте. В частности, венчурные инвесторы стремятся ограничить собственные риски и закладывают в договоры специальные ковенанты (ограничительные условия). При учреждении совместных предприятий инвестор может участвовать на условиях соглашения о разделе продукции или на условиях соглашения о разделе прибыли. Не будем сейчас вдаваться в тонкости таких соглашений. Важно то, что они влияют на распределение денежных потоков между различными участниками. Иногда в проектах участвует государство, местные органы власти. В этом случае может потребоваться дополнительный расчет с позиций федеральных органов власти, с позиций региональных органов власти, с позиций местных органов власти.
Формулировки денежных потоков в анализе инвестиционных проектов зависят от того, для кого проводится анализ. Имеются следующие основные варианты для оценки проекта:
1. Оценка с позиций фирмы, не использующей заемного финансирования. Заметим, что реальности в проекте могут использоваться заемные средства, но для целей анализа делается допущение о том, что заемные средства отсутствуют. Т.е. это гипотетический сценарий. В этом случае используется денежный поток, генерируемый проектом, из которого исключается налоговая экономия и другие возможные эффекты, связанные с заемным финансированием. В дальнейшем для краткости такой вариант будем обозначать «оценка с позиций нелевериджированной фирмы».

2. Оценка с позиций всех инвесторов с учетом налоговой экономии и других эффектов заемного финансирования. Этот вариант будем обозначать «оценка с позиций левериджированной фирмы».
3. Оценка с позиций собственников с учетом налоговой экономии и других эффектов заемного финансирования, достающихся собственникам.
Кроме того, если имеются различия в условиях, на которых собственники участвуют в проекте, для каждой из групп собственников потребуется выполнить отдельную оценку. Например, очевидны различия между собственниками-учредителями, создавшими бизнес с нуля, и внешними акционерами. Для стратегического инвестора проект может иметь связь с его основным бизнесом и создавать особые преимущества, например, поставки сырья по приемлемым ценам. Для финансового инвестора интерес представляют только финансовые выгоды. Публичные инвесторы также имеют сугубо финансовые интересы, но не могут оказывать влияния на менеджмент фирмы.
Денежные потоки, применяемые в анализе выгодности инвестиционного проекта, отражают указанные выше позиции. Основными будут денежный поток нелевериджированной фирмы (Unlevered Cash Flow to Firm или сокр. CFF), денежный поток левериджированной фирмы или денежный поток для всего капитала фирмы (Levered Cash Flow to Firm, Capital Cash Flow или сокр. CCF), денежный поток собственникам (Cash Flow to Equity или сокр. CFE).
Конечно, можно использовать более точные термины – денежный поток проекта вместо денежного потока фирмы, денежный поток собственникам проекта вместо денежного потока собственникам. Но в этом нет особой необходимости. Такие термины будут избыточными, поскольку денежный поток проекта и денежный поток собственникам проекта рассчитывается по тому же самому алгоритму, что и денежный поток фирмы, денежный поток собственникам. Это справедливо также и для других денежных потоков, которые могут потребоваться для вычисления стоимости инвестиционного проекта. Чтобы не вводить избыточные термины, в анализе проектов лучше пользоваться обозначениями денежных потоков, которые приняты в отношении фирмы.

Начинающие специалисты, которым руководство поручает оценку инвестиционных проектов, иногда вместо денежных потоков пытаются использовать в расчетах, связанных с дисконтированием, прибыль. Делать этого ни в коем случае нельзя. Методология дисконтирования изначально разрабатывалась для анализа денежных потоков. Суть анализа состоит в том, чтобы сравнить сумму денег, полученных от проекта, с суммой денег, вложенных в проект. Дисконтирование используется для того, чтобы привести денежные выплаты и поступления в различные моменты времени к сопоставимому виду. Прибыль дисконтировать нельзя, поскольку она рассчитывается по специальным бухгалтерским правилам и включает различные неденежные статьи, в частности амортизацию материальных и нематериальных долгосрочных активов, обесценения активов, курсовые разницы.
Однако наряду с моделями дисконтирования денежных потоков имеются также модели оценки стоимости на основании остаточной прибыли (Residual Income Valuation Models) или на основании экономической добавленной стоимости (EVA). Экономическую добавленную стоимость можно рассматривать в качестве одной из разновидностей остаточной прибыли, поскольку концепция у них одинаковая, отличия только в формуле расчета. Модели оценки стоимости на основании остаточной прибыли эквивалентны моделям дисконтирования денежных потоков и при использовании одинаковых допущений выдают одинаковые результаты. Но, во-первых, остаточная прибыль – это не обычная бухгалтерская прибыль из отчета о прибылях и убытках. В расчете остаточной прибыли учитываются капитальные издержки. Во-вторых, оценка стоимости путем дисконтирования остаточных прибылей содержит определенные правила, которых следует придерживаться для получения правильных результатов.
Следует провести различие между фактически выплачиваемыми денежными потоками и свободными денежными потоками, которые потенциально могут быть выплачены, но могут также оставаться в компании. Фактически выплачиваемые денежные потоки в инвестиционном проекте – это дивиденды, выкуп акций и иные распределения в пользу собственников, выплата долга кредиторам.

Изначально для целей оценивания стоимости фирм были разработана модель дисконтирования дивидендов. Ее обычно обозначают на латинице аббревиатурой DDM (Dividend Discount Model). Сегодня это уже обобщающее понятие для целого семейства моделей, в которых рыночная стоимость фирм связывается с выплатами дивидендов. Причем, зачастую дивиденды понимаются в расширительном толковании, как все выплаты в пользу собственников фирмы, включая выкуп акций. Дело в том, что поначалу стоимость акций объясняли выплачиваемыми по ним дивидендами. Но впоследствии обнаружились некоторые затруднения. Во-первых, будущие дивиденды трудно спрогнозировать. Фирмы не обязаны платить дивиденды по обыкновенным акциям. Решения по выплате дивидендов и по размеру выплат принимает общее собрание акционеров. При принятии таких решений общее собрание ничем не связано. Все зависит от того, как договорятся между собой акционеры. Фактически решения принимает контролирующий собственник. Поэтому прогнозировать будущие дивиденды, особенно если фирма не придерживается стабильной дивидендной политики, крайне затруднительно. Во-вторых, обнаружились трудности с оцениванием стоимости фирм, которые систематически не платят дивиденды. Если признать истинным утверждение о том, что стоимость фирмы зависит от дивидендов, то получается, что фирма, не выплачивающая дивидендов, будет иметь нулевую стоимость. Очевидно, что такое заключение неверно. В-третьих, модель дисконтирования дивидендов не позволяет оценивать фирмы, не являющиеся акционерными обществами. Впрочем, здесь затруднение сугубо терминологическое. Товарищества и общества с ограниченной ответственностью также распределяют прибыль своим собственниками. Хотя термин «дивиденды» к товариществам и ООО официально не применяется, в обиходе его часто употребляют в расширительном толковании, в том числе применительно к фирмам, которые не являются акционерными обществами.

Стоимость фирмы, действительно, зависит от выплат собственникам. Но привязка рыночной стоимости исключительно к дивидендам – очень грубое упрощение. Если фирма не платит дивидендов сегодня, ее стоимость определяется тем, сколько она сможет выплатить в будущем. Поэтому на смену модели дисконтирования дивидендов пришла модель дисконтирования свободного денежного потока. Ее принято обозначать на латинице аббревиатурой FCFM (Free Cash Flow Model). В этой модели предполагается, что стоимость фирмы определяется потенциальными денежными выплатами, остающимися после финансирования затрат на ведение операционной деятельности и инвестиционной программы. Фирма не обязательно выплачивает эти свободные денежные средства, но они не требуются ей для ведения деятельности, а потому она может распределить их в пользу собственников или направить на погашение долговых обязательств, выкуп привилегированных акций и т.п. Фирмы часто не выплачивают свободные денежные средства, а инвестируют их в финансовые инструменты с целью сохранения их стоимости. Следует добавить, что и DDM, и FCFM – это разновидности моделей дисконтирования денежных потоков DCFM (Discounted Cash Flow Model).
Хотя сегодня модель дисконтирования дивидендов применяется очень редко, оценка стоимости фирм и инвестиционных проектов на основании фактических выплат может быть полезной в тех случаях, когда такие выплаты могут быть спрогнозированы. Кроме того, модель фактических выплат позволяет моделировать различные варианты политики реинвестирования заработанных денежных средств. Сегодня для оценки стоимости фирмы обычно применяются варианты модели FCFM.

 

Что такое чистый денежный поток
Во многих учебниках по финансовому менеджменту и анализу инвестиционных проектов во введении в метод дисконтированных денежных потоков читателям обычно указывается, что NPV проекта или стоимость фирмы рассчитывается путем дисконтирования чистого денежного потока (NCF – Net Cash Flow). Понятие чистого денежного потока обычно вводит в заблуждение. Некоторые полагают, что это строго определенная, уникальная переменная, которая рассчитывается по известному алгоритму. В действительности понятие чистого денежного потока является абстрактным и может быть представлено различными видами денежных потоков. В широком смысле, чистый денежный поток – это всего лишь разница между поступающим денежным потоком и выплачиваемым денежным потоком в течение некоторого периода времени. В этом определении отсутствует указание на получателя чистого денежного потока, на то из каких источников он образуется. Часто это зависит от объекта анализа, от целей оценки стоимости, от идентификации проекта и установленных границ анализа. Существуют понятия чистого денежного потока от операционной деятельности, чистого денежного потока от инвестиционной деятельности, чистого денежного потока от финансовой деятельности, чистого увеличения в денежных средствах и денежных эквивалентах в течение периода (подробности можно найти в SFAS 95 и IAS 7). В финансовом учете термин «чистый денежный поток» обычно используется для обозначения изменения в статье «денежные средства и денежные эквиваленты» в течение периода. Такой показатель рассчитывается как сумма чистого денежного потока от операционной деятельности, чистого денежного потока от инвестиционной деятельности и чистого денежного потока от финансовой деятельности. В некоторых случаях под термином «чистый денежный поток» подразумевается чистый денежный поток от операционной деятельности. Так, в финансовой отчетности нередко приводятся таблицы, в которых раскрывается соотношение между чистой прибылью и чистым денежным потоком (reconciliation of net income to net cash flow). Можно также говорить о чистом денежном потоке собственникам. Он будет рассчитываться как разница между теми средствами, которые собственники передают компании, и теми средствами, которые собственники получают от компании. Можно говорить о чистом денежном потоке всем поставщикам капитала, т.е. собственникам и кредиторам вместе взятым, о чистом денежном потоке кредиторам и т.п.
Термин «чистый денежный поток» обычно используется в широком смысле слова, чтобы указать на разницу между нетто и брутто денежными потоками. В оценке под чистым денежным потоком также могут подразумеваться различные переменные, рассчитываемые на нетто основе. Это могут быть действительные выплаты, т.е. дивиденды, выкуп акций и иные распределения средств в пользу собственников, либо потенциальные денежные потоки собственникам, например, свободный денежный поток на собственный капитал FCFE. Это могут быть действительные выплаты собственникам и кредиторам, включающие или исключающие налоговую экономию в зависимости от целей и методов расчета. Это могут быть потенциальные выплаты собственникам и кредиторам, например, свободный денежный поток фирме FCFF или денежный поток на весь капитал фирмы CCF (Capital Cash Flow).

В авторитетном учебнике по оценке стоимости Хитчнера (2006) указывается, что при использовании термина «чистый денежный поток» следует добавлять квалификатор, уточняющий получателей этого денежного потока. Хитчнер различает два денежных потока, используя термины чистый денежный поток на собственный капитал (Equity Net Cash Flow) и чистый денежный поток на инвестированный капитал (Invested Capital Net Cash Flow). Такую же терминологию используют Пратт и Грабовски (2008). При этом Equity Net Cash Flow – это лишь другое название Free Cash Flow to Equity. C Invested Capital Net Cash Flow возможна путаница. В одних случаях он определяется как Free Cash Flow to Firm, а в других случаях как Capital Cash Flow, в зависимости от того, как учитывается налоговая экономия по процентным расходам.
В оценке стоимости фирм и инвестиционных проектов по умолчанию под чистым денежным потоком подразумевается свободный денежный поток фирмы (Free Cash Flow to Firm). Это денежный поток в пользу всех инвесторов (собственников и кредиторов), из которого исключается налоговая экономия. Наиболее важные теоретические обоснования оценки стоимости фирмы на основе FCFF содержатся в работе Майлза и Иззеля (1980). Путаница возникает из-за того, что под чистым денежным потоком может также пониматься также денежный поток на весь капитал (Capital Cash Flow). Частая ошибка – применение ставки WACC, сформулированной для Free Cash Flow to Firm, к Capital Cash Flow. Проблема в том, что традиционная WACC содержит в своем составе CoLE и специальную корректировку для оценки стоимости налогового щита. Дело в том, что в классическом подходе к оценке стоимости фирм и инвестиционных проектов на основе FCFF стоимость налогового щита учитывается в ставке дисконтирования, а не в денежном потоке FCFF. Если же применять ставку дисконтирования WACC к Capital Cash Flow, то возникает двойной счет, так как налоговая экономия учитывается одновременно и в ставке дисконтирования и в денежном потоке. Когда оценка стоимости фирмы осуществляется на основании Capital Cash Flow, то WACC рассчитывается иначе, чем для FCFF. Поэтому необходимо четко различать денежные потоки Capital Cash Flow и Free Cash Flow to Firm.

 

Идентификация денежного потока проекта
Денежный поток проекта (FCFF), помимо всего прочего, зависит еще и от идентификации проекта. Под идентификацией проекта понимается выяснение границ проекта. Связанные между собой виды деятельности, необходимые для достижения целей проекта, объединяются в одну единицу анализа. Границы проекта не всегда удается однозначно определить. Так, например, проекты на действующем предприятии нередко вплетены в основную деятельность, и денежные потоки проекта следует рассматривать в контексте всех существенных последствий принятия проекта.

 

Практическая ситуация
У организации на балансе имеется неисправное оборудование, которое требуется отремонтировать для использования в операционной деятельности. Продавать оборудование нецелесообразно из-за низкой цены. Содержание оборудования связано с некоторыми издержками. Ремонт на стороне обходится достаточно дорого, а оборудование регулярно выходит из строя. Единственное ремонтное предприятие, обслуживающее организацию озвучило намерение расторгнуть договор на выполнение ремонта. В организации возникла идея выкупить имущество ремонтного предприятия и организовать собственную службу ремонта. Специалисту было поручено провести анализ эффективности инвестиционного проекта приобретения имущества ремонтного предприятия. Однако возникли затруднения из-за разногласий с подразделением, проверяющим инвестиционные проекты. Специалист в своем анализе рассчитал показатели эффективности проекта на основе денежных оттоков по приобретению и обслуживанию имущества, а также включил ожидаемый денежный приток, генерируемый отремонтированным оборудованием. Проверяющее подразделение «завернуло» проект, указав, что в нем не должны учитываться денежные притоки от отремонтированного оборудования. Контролеры заявили, что отнесение денежных притоков от эксплуатации одного имущества к совершенно другому имуществу абсурдно и противоречит всем законам финансового менеджмента и инвестиционного анализа. Контролеры настаивают, что денежный поток проекта состоит только из экономии затрат на содержание неисправного оборудования. У специалиста возникли сомнения относительно того, как правильно посчитать доходы по данному проекту.

 

Разбор ситуации
Оставим в стороне вопрос технической целесообразности приобретения имущественного комплекса ремонтного предприятия, ответ на который лучше знают специалисты рассматриваемой организации с учетом контекста и специфики бизнеса. Рассмотрим лишь вопрос идентификации денежного потока проекта (FCFF). Есть несколько общих правил, которыми следует руководствоваться в подобных ситуациях. Одно из них – следует рассматривать все финансовые последствия принимаемого финансового решения. Важно выявить и рассчитать все инкрементальные денежные потоки для компании по предпринимаемому проекту. В данном случае суть разногласий сводится к вопросу правильной идентификации инвестиционного проекта. Данный вопрос рассматривается, например, в Руководстве по применению метода анализа издержек и выгод для оценки инвестиционных проектов (Guide to cost-benefit analysis of investment projects):

«Проект должен быть четко идентифицирован как самодостаточная единица для анализа. А именно, мероприятия в рамках конкретного проекта, имея каждое свою цель, должны сливаться в согласованную и гармоничную совокупность действий и ролей… Единицей анализа должна быть экономически неделимая последовательность работ, выполняющих конкретную техническую функцию и имеющих ясно определенные цели… Идентификация проектов, требующих более полной и всесторонней
оценки, может в некоторых случаях повлечь за собой требование… пересмотреть ряд подпроектов и соединить их в один крупномасштабный проект, а также предоставить дополнительную информацию по этому вопросу…
Примеры:
– Проект гидроэлектростанции, расположенной в Х, предполагающий снабжение нового энергоемкого предприятия: поскольку в данном случае также имеются два взаимозависимых в смысле анализа издержек и выгод предприятия, анализ должен быть объединенным, даже если содействие со стороны ЕС запрашивается только на часть проекта, относящуюся к энергоснабжению.
– Строительство станции по очистке воды, обосновываемое ожидаемым развитием местности для привлечения туристов, включая строительство гостиничных комплексов: проект будет оправдан только в том случае, если местность действительно разовьется как туристская».

Приобретение имущества ремонтной базы связано с потребностью в ремонте неисправного оборудования. Неисправное оборудование не может приносить приток денежных средств. Этот приток появляется только в результате ремонта. Поэтому единицей анализа будет не только приобретаемое имущество ремонтного предприятия, но и неисправное оборудование, нуждающееся в ремонте. В рассматриваемой ситуации положительный денежный поток от проекта состоит не только из экономии издержек хранения неисправного оборудования, но и из денежного потока, генерируемого отремонтированным оборудованием. Как видим, затруднения в слегка запутанной практической ситуации легко решаются применением универсального теоретического правила.

 

Определения FCFF и FCFE
Согласно определению Пинто и др. (2010, с. 109) свободный денежный поток фирмы – это потенциальный денежный поток, который остается после оплаты всех операционных расходов, включая налоги, и после оплаты необходимых инвестиций в оборотный капитал и внеоборотные активы, и который может быть выплачен всем поставщикам капитала компании – собственникам, кредиторам и держателям привилегированных акций без ущерба для текущей и будущей операционной деятельности, т.е. денежный поток от операционной деятельности за вычетом капитальных затрат.
Проще говоря, FCFF – это денежный поток, остающийся после финансирования необходимых расходов на ведение и расширение бизнеса, который может быть выплачен собственникам и кредиторам. Важный момент, который следует запомнить, – из FCFF исключают налоговую экономию по процентным расходам.
Некоторые аналитики определяют FCFF как сумму денежных потоков от операционной и инвестиционной деятельности. Однако, такое определения нельзя считать правильным. Денежный поток по инвестиционной деятельности включает инвестиции в финансовые активы, которые представляют собой один из способов временного размещения свободных денежных средств. К инвестициям в финансовые активы относятся, в частности, приобретение долевых и долговых инструментов других предприятий, займы, предоставляемые третьим лицам, размещение денег на банковских депозитах и т.п. Кроме того в денежном потоке по инвестиционной деятельности отражается приобретение инвестиционной недвижимости (т.е. недвижимости, предназначенной для получения арендной платы или доходов от прироста стоимости капитала, либо того и другого), которая не используется для ведения операционной деятельности. Имеются и другие тонкости. Финансовые инвестиции и затраты на приобретение инвестиционной недвижимости обычно не включаются в расчет FCFF. Аналогичным образом, поступления денежных средств от продажи объектов финансовых инвестиций не могут считаться увеличением FCFF.
Напротив, денежные поступления от продажи зданий, сооружений и оборудования, нематериальных активов и некоторых других видов долгосрочных активов, форвардных контрактов, опционов и контрактов «своп» , которые используются для ведения операционной деятельности, будут включаться в расчет FCFF, поскольку такие денежные поступления могут быть использованы для финансирования операционной деятельности, расширения бизнеса, погашения долга, выплаты дивидендов и выкупа акций.

Свободный денежный поток собственникам (или «свободный денежный поток на собственный капитал» от Free Cash Flow to Equity) – это денежный поток, доступный для распределения владельцам обыкновенных акций после того, как были оплачены все операционные расходы и инвестиции во внеоборотные активы и исполнены обязательства перед другими поставщиками капитала – кредиторами, владельцами привилегированных акций. Для левериджированной фирмы FCFE учитывает налоговую экономию по процентным расходам.
Представленные выше определения не являются бесспорными. Они раскрывают общий смысл показателей свободных денежных потоков, но между специалистами имеются разногласия в отношении некоторых деталей расчета. В качестве исходной точки в определении FCFF и FCFE используется операционный денежный поток. Однако в оценке могут быть значимы также некоторые статьи, не относящиеся к операционной деятельности. Например, в расчет FCFF и FCFE часто включают поступления от продажи долгосрочных активов. Кроме того, в составе операционного денежного потока могут содержаться статьи, которые часто исключаются при расчете FCFF и FCFE, например, необычные и неповторяющиеся статьи, такие как судебные издержки, уплаченные штрафы, субсидии и пожертвования и т.п.
Термин «капиталовложения» (‘capital expenditures’) обычно ассоциируется с приобретением или модернизацией зданий, сооружений и оборудования, т.е. материальных активов. Но в расчете FCFF и FCFE требуется принимать во внимание также инвестиции в нематериальные активы, а также в иные долгосрочные активы, которые в будущем будут приносить компании экономические выгоды. К ним могут относиться, например, инвестиции в дочерние и ассоциированные компании.
В соответствии со стандартами финансового учета допускается включение процентов по кредиту в стоимость долгосрочного актива, покупка или создание которого финансировались за счет заемных средств. Однако проценты по кредитам относятся к финансовой, а не к инвестиционной деятельности. Очевидно, капитализированный процент не должен включаться в расчет FCFF. FCFF – это денежный поток, который может быть выплачен собственникам и кредиторам. Если капитализированный процент будет включен в составе денежного оттока на приобретение долгосрочных активов или в составе операционного денежного потока, FCFF будет занижен.
Может возникнуть вопрос, стоит ли включать в затраты по капиталовложениям входной НДС, уплаченный при приобретении основных средств и нематериальных активов. Входной НДС классифицируют либо в составе операционной деятельности, либо в составе инвестиционной деятельности. В общем случае в расчет FCFF необходимо включать как входной НДС, так и возмещение НДС.

5 комментариев

Оставить комментарий
  1. Дмитрий

    Сергей, добрый день!
    Я изучаю денежные потоки и пытаюсь понять их суть на простейших примерах. Как Вы правильно заметили во всех источниках определения и формулы для FCFE и FCFF различаются и я окончательно запутался. Не сочтите за труд и разъясните как рассчитать FCFE и FCFF на простейшем примере:
    1). Компания начала свою деятельность, был объявлен и внесен в кассу уставный капитал 10.000р. Более никаких операций не совершалось.
    2). На следующий год компания получила аванс под предстоящую поставку товаров в размере 1.000.000р. более никаких операций не совершалось.
    Насколько я понимаю в данном случае операционный денежный поток составил 1.000.000, так как инвестиционной и финансовой деятельности нет, чистый денежный поток = операционному = 1.000.000, что вполне логично. Согласно приведенным формулам я получаю, что FCFE = FCFF = 1.000.000. В чем ошибка?

    1. Сергей Черемушкин

      Здравствуйте, Дмитрий!

      Здесь есть тонкость в учете инвестиционных денежных оттоков. С позиций компании инвестиций не совершалось. Взнос в уставный капитал на денежный поток компании не влияет. Это операции с собственниками, действующими в качестве собственников. Поэтому для компании FCFE = FCFF = 1 млн. руб. Под капитальными затратами в расчете FCFF понимают инвестиции самой компании, т.е. денежные оттоки на приобретение долгосрочных активов. Взнос в сумме 10 тыс. руб. это инвестиции с позиций собственника, но с позиций компании это не инвестиции. Поэтому с этой точки зрения полученный вами результат правильный. В публикации я придерживался классического алгоритма расчета FCFF, который излагают в западной литературе.

      Но в действительности не все так просто. Анализ выполняют с позиций инвесторов (обычно собственников и кредиторов). Инвесторы предоставляют денежные средства компании для реализации инвестиционного проекта. Компания не сразу направляет полученные от инвесторов деньги на приобретение долгосрочных (внеоборотных) активов (зданий, оборудования, нематериальных активов и т.д.), а спустя какое-то время. Но инвесторы хотят получать доход на свои инвестиции уже с того момента, когда они расстались со своими денежными средствами, а не с того момента, когда компания потратит их на приобретение активов. Между инвестициями инвесторов и инвестициями компании может быть лаг в несколько лет. Поэтому можно исправить формулы так, чтобы под инвестициями понимались взносы собственников в уставный капитал и поступления денежных средств от кредиторов. Но в этом случае важно не запутаться. Если мы считаем инвестициями взнос собственника в сумме 10 тыс. руб., тогда последующие денежные оттоки в связи с приобретением долгосрочных активов в пределах указанной суммы мы уже не должны считать инвестициями. Иначе получится двойной счет. Трудность в том, что компания может потратить на инвестиции не только средства полученные от собственников, но также средства, полученные от операционной деятельности.

      Поэтому, если в третьем году фирма направит 30 тыс. руб. на приобретение долгосрочных активов, тогда
      1 год – инвестиции в сумме 10 тыс. руб.
      2 год – операционный денежный поток +1 млн. руб.
      3 год – инвестиции в сумме 20 тыс. руб. (30 тыс. на приобретение долгосрочных активов минус 10 тыс. руб. ранее признанных инвестиций собственников). Здесь инвестиции в сумме 30 тыс. руб. осуществляются сначала за счет средств, полученных ранее от собственников (10 тыс. руб.), а затем за счет средств, полученных от операционной деятельности (оставшиеся 20 тыс. руб.).

      Получаем денежный поток фирмы
      -10 тыс. (1 год)
      +1 млн. (2 год)
      -20 тыс. (3 год)

      Обычно лаг между получением денежных средств от инвесторов и использованием этих средств на приобретение долгосрочных активов небольшой. Поэтому под инвестициями обычно понимают денежные оттоки компании на приобретение долгосрочных активов, а взносы собственников и поступления от кредиторов игнорируют. Но если этот лаг большой, можно скорректировать расчет, как я объяснил выше.

      С уважением,
      Сергей Черемушкин.

  2. Дмитрий

    Сергей, добрый день!
    Огромное спасибо за столь развернутое и подробное разъяснение.
    Единственное что меня смущает, так это FCFE=FCFF=1.000.000 во второй год. Во всех определениях FCFE говориться, что по своей сути это свободные деньги, которые могут быть изъяты из бизнеса без ущерба для бизнеса. В данной ситуации это конечно же не так. Нет ли здесь противоречия? Каким образом можно интерпретировать данную ситуацию?

    С уважением,
    Дмитрий.

    1. Сергей Черемушкин

      Вы верно подметили. Деньги получены авансом, значит они потребуются в следующем периоде для выполнения обязательств перед покупателем.
      Поэтому их нельзя изъять из бизнеса. В подобном случае полученные денежные средства можно считать зарезервированными для особых целей.
      О зарезервированных денежных средствах я писал в другой публикации http://sergei-cheremushkin.ru/financial_modeling/fcff.html. Там говорится о корректировке денежных средств с ограничениями использования. Также можете посмотреть видео https://youtu.be/XKnAQYWAdVQ

      В данном случае я вижу два варианта:
      1) Отложить включение 1 млн. руб. в FCFE до следующего года, когда будут выполнены обязательства перед покупателем. Важно не забыть включить эти денежные средства в третий год вместе с денежными оттоками по поставке товаров покупателю.
      2) Допустим, ожидается, что денежный отток по поставке товаров в следующем году составит 700 тыс. руб. Тогда 300 тыс. можно включить в состав FCFF во втором году. А 700 тыс. руб. считать зарезервированными под поставку товаров. Они будет включены в расчет FCFF в третьем году вместе с соответствующим денежным оттоком.
      Склоняюсь к первому варианту. Во втором варианте могут быть отклонения фактических оттоков от ожидаемых (например, из-за изменения цен на товары). Надежнее изымать денежные средства из бизнеса после выполнения обязанности перед покупателем.

      Обычно такие корректировки для авансов не делают (по крайней мере, в литературе такого не встречал), так как доля авансов в денежном потоке от операционной деятельности, как правило, невелика. Если предоплата от покупателя не превышает 15%, то зрелая фирма способна исполнить обязательства перед покупателем за счет поступлений от операционной деятельности в следующем периоде. Но для недавно созданной фирмы, которая еще не получает стабильного денежного потока, представленная вами ситуация актуальна.

      С уважением,
      Сергей.

  3. Дмитрий

    Сергей, огромное спасибо за разъяснение и за Ваши статьи, которые являются источником качественной и полезнейшей информации, они позволили мне более глубоко разобраться в вопросе и повысить свою финансовую грамотность.

    С уважением,
    Дмитрий.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Сергей Черемушкин © 2014 Frontier Theme