Предупреждение ошибок в оценке инвестиционных проектов: формулировки денежных потоков

Не путать FCFF c FCF
Термин «свободный денежный поток» нередко употребляется в качестве самостоятельного аналитического показателя в отчетах компаний. В этом случае он обозначается аббревиатурой FCF. Следует иметь в виду, что FCF по формулировке отличается от FCFF, который используется в оценивании стоимости фирм и проектов. FCF рассчитывается по упрощенному алгоритму, меньше внимания уделяется деталям. Наиболее распространенная формулировка: FCF – это разница между операционным денежным потоком и капитальными затратами. Операционный денежный поток берется из отчета о движении денежных средств, к нему иногда применяются корректировки, исключаются некоторые статьи, которые с точки зрения финансового анализа не относятся к операционной деятельности. Среди аналитиков также нет согласия относительно определения капиталовложений для целей расчета FCF (Малфорд и Комиски, 2005). Одни аналитики утверждают, что в расчете FCF следует использовать только те капитальные затраты (capital expenditures), которые требуются для поддержания текущего уровня производительности. Другие настаивают на том, чтобы включать все фактические капитальные затраты. Третьи аналитики считают, что к капитальным затратам требуется относить также затраты, которые способствуют развитию бизнеса, а также затраты на приобретение дочерних и ассоциированных компаний. Впрочем, в отношении ассоциированных компаний мнения расходятся.
В финансовом анализе нередко используются допущения и оценки. Например, в качестве оценки капитальных затрат, требуемых для поддержания текущего уровня производительности, в прогнозах применяется отношение долгосрочных активов к выручке или доля долгосрочных активов по отношению к совокупным активам фирмы, наблюдаемая на момент оценки. Иногда используются усредненные величины капитальных затрат за три-пять последних лет, либо оценки затрат на восстановление капитала (replacement investment). Миллс (2002) считает, что капитальные затрат сверх необходимых для поддержания текущего уровня производительности предоставляются на усмотрение руководства фирмы. Их величину довольно сложно определить. Конечно, руководство может называть определенные суммы в программах инвестиционного развития, но компании могут использовать различные хитрости и манипулировать величиной FCF, добавляя или исключая отдельные статьи.
Формулировки FCF, встречающиеся в отчетах компаний, обычно ближе к FCFF. Но встречаются также и формулировки с позиций собственников, которые по смыслу соответствуют FCFE. Важно учитывать, что в расчете FCF часто отсутствуют важные статьи. Так, Петерсон и Фабоцци (1999) приводят формулировку, в которой FCF рассчитывается как EBITDA минус капитальные затраты, минус расходы по процентам, минус иные финансовые затраты (в частности, дивиденды по привилегированным акциям), минус налоги в денежной форме, минус дивиденды по обыкновенным акциям. Обратите внимание, что в этой формулировке отсутствует такие значимые статьи, как изменение в оборотном капитале, корректировки неденежных статей. Следовательно, такой показатель нельзя использовать в целях оценивания стоимости фирмы или проекта. Хотя, вполне возможно, такая упрощенная формулировка годится для целей экспресс-анализа финансовых коэффициентов.

 

Различия между FCFF и CCF
Истоки метода оценки фирмы на основе денежного потока на весь капитал (Capital Cash Flow) тянутся к работам Майерса (1974), Ардитти и Леви (1977) и Рубака (1986). Подробно метод излагается в работе Рубака (2002). Не станем вдаваться в теоретические подробности. Отметим лишь, что преимущество этого метода состоит в том, что выгоды процентного налогового щита учитываются непосредственно в денежном потоке. Соответственно, к такому денежному потоку применяется доналоговая ставка WACC. В некоторых источниках к CCF применяется ставка дисконтирования нелевериджированного собственного капитала CoUE, однако при этом налагаются специальные допущения в отношении рисков долга и налоговой экономии.
В общем случае CCF отличается от FCFF только на величины налоговой экономии и рассчитывается по следующей формуле

 

(Формула 1)
CCF = FCFF
Плюс: Налоговая экономия по процентным расходам

 

Как правильно посчитать FCFF и FCFE
Классический алгоритм расчета FCFF и FCFE подробно и на примерах разъясняется в работе Джеральда Пинто и др. (2010). Вычисления производятся по следующей схеме.

 

(Формула 2)
FCFF = Операционный денежный поток
Минус: Налоговая экономия по процентным расходам
Плюс: Уплаченные проценты, если они отнесены к операционному денежному потоку
Минус: Полученные проценты, если они отнесены к операционному денежному потоку
Плюс: Выплаченные дивиденды, если они отнесены к операционному денежному потоку
Минус: Полученные дивиденды, если они отнесены к операционному денежному потоку
Минус: Инвестиции во внеоборотные активы
Плюс: Выплаченные дивиденды по привилегированным акциям, если они включены в операционный денежный поток

 

FCFE удобнее рассчитывать на основе FCFF.

 

(Формула 3)
FCFE = FCFF
Минус: Уплаченные проценты по долгу
Плюс: Налоговая экономия по процентным расходам
Плюс: Денежные поступления по долгу
Минус: Денежные выплаты по долгу
Плюс: Выпуск привилегированных акций
Минус: Погашение привилегированных акций
Минус: Выплаты дивидендов по привилегированным акциям

 

Заметим, что приведенный выше алгоритм не следует считать догмой, не подлежащей пересмотру. В учебной и профессиональной литературе встречаются различные формулы для FCFF и FCFE. Это связано с несколькими причинами. Во-первых, возможны несколько вариантов расчета, в зависимости от того, какой из показателей финансовой отчетности применяется в качестве отправной точки: чистая прибыль, денежный поток от операционной деятельности, EBITDA и пр. Во-вторых, в зависимости от сложности применяемой модели и целей анализа в расчет FCFF и FCFE могут включаться или не включаться некоторые статьи финансовой отчетности, например, неповторяющиеся, экстраординарные статьи доходов и расходов, корректировки неденежных статей и т.п. В-третьих, алгоритм расчета FCFF и FCFE зависит от формата представления и классификации объектов финансовой отчетности, от особенностей применяемых стандартов финансовой отчетности. В частности, в стандартах US GAAP, IFRS и РСБУ при расчете денежных потоков от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности используются различные способы классификации статей. Например, проценты уплаченные и выплаченные дивиденды могут относиться либо к операционной, либо к финансовой деятельности, возмещение НДС по приобретенным внеоборотным активам может быть отнесено к операционной или к инвестиционной деятельности и т.п. В-четвертых, алгоритм расчета FCFF и FCFE зависит от структуры капитала фирмы. В случае замысловатой структуры капитала фирмы возникают дополнительные соображения, которым требуется уделить внимание. Поэтому в общем случае при расчете FCFF и FCFE нужно смотреть на состав статей отчета о прибылях и убытках, отчета о денежных потоках, на стандарты финансовой отчетности и учетную политику фирмы. При расчете FCFF и FCFE для инвестиционных проектов либо на основании управленческой отчетности могут возникнуть свои особенности, связанные с применяемыми методами классификации и расчета доходов, расходов, денежных потоков, учетной политики управленческого учета.
Денежные потоки в оценке фирм и проектов по своему составу несколько отличаются от тех, что представлены в финансовой отчетности. Некоторые статьи исключаются из рассмотрения, поскольку их сложно спрогнозировать. Самые простые формулировки денежных потоков применяются в случае оценивания по моделям перпетуитетов. В таких моделях применяются только самые стабильные составляющие денежных потоков и игнорируются, например, такие статьи, как денежные поступления от выбытия основных средств, влияние курсовых разниц, отложенные налоги на прибыль и т.п. Т.е. из формулировок денежных потоков исключают все необычные, неповторяющиеся и экстраординарные статьи. Следует иметь в виду, что модели перпетуитетов – это наиболее упрощенные модели, в которых применяются нереалистичные допущения. Аналитики применяют их для быстрой оценки фирм в тех случаях, когда нет времени для построения подробных прогнозов, либо когда нет возможности выполнить прогноз денежных потоков из-за высокой неопределенности будущего.

В оценке проектов обычно имеется больше информации для построения детальных прогнозов. Например, во многих случаях можно спланировать выбытие основных средств. В оценке проектов было бы неверным исключать из рассмотрения такие статьи. Поэтому ниже мы будем рассматривать максимально подробные формулировки денежных потоков, которые можно рассчитать на основе фактических данных финансовой отчетности. В прогнозных финансовых моделях используются только те статьи, которые могут быть спрогнозированы.
В зависимости от целей анализа можно выделить три основных случая. Первый случай – расчет фактической величины FCFF и FCFE как по продолжающейся деятельности, так и по прекращаемой деятельности. Задача состоит в том, чтобы определить действительную величину денежных средств, которые компания могла бы выплатить своим инвесторам в текущем периоде. Второй случай – расчет прогнозной величины FCFF и FCFE в следующих периодах при оценке бизнеса или при выполнении анализа инвестиционных проектов. В этом случае в FCFF и FCFE включают все запланированные статьи, которые, как ожидается, будут иметь место в прогнозном горизонте. В оценке инвестиционных проектов может учитываться прекращаемая деятельность, если прекращение деятельности является следствием принятия проекта: например, проект производства нового продукта ведет к отказу от производства старого продукта. Третий случай – оценка стоимости по модели аннуитета или перпетуитета, либо расчет терминальной величины FCFF и FCFE. Терминальная величина – это перпетуитет, т.е. бесконечная последовательность платежей через равные интервалы времени, начинающийся в постпрогнозном периоде. В третьем случае в FCFF и FCFE включаются только постоянные компоненты и исключаются все экстраординарные, неповторяющиеся статьи. В частности, исключаются прибыли и убытки по прекращаемой деятельности, инвестиции в слияния и поглощения. Для перпетуитетов формулировки FCFF и FCFE обычно имеют упрощенный характер, поскольку в этом случае требуется учесть лишь регулярные статьи по обычной повторяющейся деятельности фирмы.
Для целей анализа инвестиционных проектов обобщенный алгоритм расчета FCFF можно представить следующим образом.

 

(Формула 4)
FCFF = Операционный денежный поток, за исключением статей, включенных в операционный денежный поток, но относящихся к финансовой деятельности, таких как полученные и уплаченные проценты, полученные и выплаченные дивиденды, поступления и выплаты от прекращенной деятельности
Минус: Налоговая экономия по процентным расходам
Минус: Денежный поток по инвестиционной деятельности, за исключением инвестиций в финансовые активы и поступлений по финансовым инвестициям, изменения банковских депозитов, изменения денежных средств с ограничениями по использованию, полученных процентов и дивидендов

 

Имеются спорные моменты по таким статьям, как поступления от продажи основных средств, денежные оттоки по инвестициям в ассоциированные компании, отложенные налоги на прибыль. Эти статьи могут включаться или не включаться в расчет FCFF в зависимости от экономического смысла и целей анализа.
Допустим, рассматривается проект строительства коммерческой или офисной недвижимости, которая в первые несколько лет будет приносить доход от аренды, а затем, например, в конце 7 года, будет продана по рыночной стоимости. В отчете о движении денежных средств доход от продажи недвижимости, скорее всего, будет отнесен к инвестиционной деятельности и обозначен «Поступления от продажи недвижимости». Соответственно, доход от продажи недвижимости будет включен в состав FCFF 7 года, поскольку он играет ключевую роль в сценарии реализации инвестиционного проекта. При этом поступления от продажи недвижимости оцениваются на основе ожидаемой рыночной стоимости недвижимости, которая в свою очередь может быть рассчитана по методу капитализации дохода от недвижимости, начиная с 8 года, либо путем расчета терминальной стоимости денежных потоков от объекта недвижимости.
Следует отметить, что в инвестиционных проектах, связанных с недвижимостью, следует проводить различие между оценкой недвижимости и оценкой участиея инвесторов в проекте. Если недвижимость строится или приобретается для использования по определенному назначению, то ее оценка в инвестиционном проекте осуществляется в соответствии с выбранным сценарием использования. Участие в проекте инвесторов требует учета дополнительных параметров – структура финансирования проекта, схема распределения доходов между участниками, налогообложение.

Расчет FCFF на основе чистой прибыли или EBITDA, который часто приводится в литературе, подвержен ошибкам. Фактически эти варианты ничем не отличаются от расчета FCFF на основе операционного денежного потока. Просто в них операционный денежный поток выводится из чистой прибыли или EBITDA, используя корректировки неденежных статей. Если расчеты сделаны правильно, то все варианты должны выдавать одинаковое число. Сложность в том, что в этих случаях требуется правильно рассчитать операционный денежный поток. Но в литературе для вариантов расчета FCFF на основе чистой прибыли и EBITDA приводятся упрощенные формулы преобразования чистой прибыли и EBITDA к операционному денежному потоку. В действительности расчет операционного денежного потока представляет собой непростую задачу, решение которой требует целостных знаний бухгалтерского учета. Используя только данные финансовой отчетности не всегда удается рассчитать операционный денежный поток косвенным методом ; многие компании не раскрывают всех корректировок даже в примечаниях к финансовой отчетности. Специалисты, занимающиеся анализом инвестиционных проектов, имеют доступ ко всей внутренней информации. В случае необходимости следует проконсультироваться с бухгалтерами фирмы на предмет особенностей расчета операционного денежного потока в соответствии с принятой учетной политикой.
Алгоритм расчета FCFF на базе чистой прибыли, рекомендуемый в литературе, выглядит следующим образом:

 

(Формула 5)
Свободный денежный поток фирмы (FCFF) = Чистая прибыль от продолжающейся деятельности
Плюс: Амортизация материальных и нематериальных активов
Плюс: Корректировки неденежных статей доходов и расходов
Минус: Инвестиции в долгосрочные активы
Минус: Изменение в неденежном оборотном капитале за вычетом краткосрочного долга
Плюс: Расходы по процентам
Минус: Налоговая экономия по процентному налоговому щиту
Плюс: Выплаченные дивиденды по привилегированным акциям

 

При этом неденежный оборотный капитал рассчитывается следующим образом.

 

(Формула 6)
Неденежный оборотный капитал = Оборотный капитал
Минус: Денежные средства и эквиваленты
Минус: Финансовые инвестиции

Изменение в неденежном оборотном капитале за вычетом краткосрочного долга рассчитывается следующим образом.

 

(Формула 7)
Изменение в неденежном оборотном капитале за вычетом краткосрочного долга = Текущие активы на конец периода за вычетом денежных средств и эквивалентов
Минус: Текущие активы на начало периода за вычетом денежных средств и эквивалентов
Минус: Инвестиции в финансовые активы на конец периода
Плюс: Инвестиции в финансовые активы на начало периода
Минус: Краткосрочные обязательства на конец периода – Краткосрочные долг на конец периода – Текущая часть долгосрочного долга на конец периода
Плюс: Краткосрочные обязательства на начало периода – Краткосрочные долг на начало периода – Текущая часть долгосрочного долга на начало периода

 

Следует заметить, что результаты такого расчета на основании данных финансовой отчетности могут не совпадать с результатами расчета на основании операционного денежного потока по формуле 2, поскольку к данным отчета о прибылях и убытках и отчета о финансовом положении могут потребоваться дополнительные корректировки, которые не всегда раскрываются в отчете о движении денежных средств и пояснениях к нему. Впрочем, в разработке инвестиционных проектов обычно используется минимальное количество корректировок, поскольку исходная информация имеет прогнозный характер. Тем не менее, следует помнить, что в приведенных выше формулах 5-7 заложен упрощенный алгоритм вычисления денежного потока по операционной деятельности. Предпочтительнее сначала рассчитать денежный поток по операционной деятельности, используя необходимые корректировки, отражающие особенности анализируемого бизнеса, а затем рассчитать FCFF на основании операционного денежного потока. Другими словами, значительно проще проверять и расчет операционного денежного потока по формуле 2, и расчет FCFF, когда они рассматриваются по отдельности. Если расчет FCFF совмещен с расчетом операционного денежного потока, возрастает вероятность ошибок.

5 комментариев

Оставить комментарий
  1. Дмитрий

    Сергей, добрый день!
    Я изучаю денежные потоки и пытаюсь понять их суть на простейших примерах. Как Вы правильно заметили во всех источниках определения и формулы для FCFE и FCFF различаются и я окончательно запутался. Не сочтите за труд и разъясните как рассчитать FCFE и FCFF на простейшем примере:
    1). Компания начала свою деятельность, был объявлен и внесен в кассу уставный капитал 10.000р. Более никаких операций не совершалось.
    2). На следующий год компания получила аванс под предстоящую поставку товаров в размере 1.000.000р. более никаких операций не совершалось.
    Насколько я понимаю в данном случае операционный денежный поток составил 1.000.000, так как инвестиционной и финансовой деятельности нет, чистый денежный поток = операционному = 1.000.000, что вполне логично. Согласно приведенным формулам я получаю, что FCFE = FCFF = 1.000.000. В чем ошибка?

    1. Сергей Черемушкин

      Здравствуйте, Дмитрий!

      Здесь есть тонкость в учете инвестиционных денежных оттоков. С позиций компании инвестиций не совершалось. Взнос в уставный капитал на денежный поток компании не влияет. Это операции с собственниками, действующими в качестве собственников. Поэтому для компании FCFE = FCFF = 1 млн. руб. Под капитальными затратами в расчете FCFF понимают инвестиции самой компании, т.е. денежные оттоки на приобретение долгосрочных активов. Взнос в сумме 10 тыс. руб. это инвестиции с позиций собственника, но с позиций компании это не инвестиции. Поэтому с этой точки зрения полученный вами результат правильный. В публикации я придерживался классического алгоритма расчета FCFF, который излагают в западной литературе.

      Но в действительности не все так просто. Анализ выполняют с позиций инвесторов (обычно собственников и кредиторов). Инвесторы предоставляют денежные средства компании для реализации инвестиционного проекта. Компания не сразу направляет полученные от инвесторов деньги на приобретение долгосрочных (внеоборотных) активов (зданий, оборудования, нематериальных активов и т.д.), а спустя какое-то время. Но инвесторы хотят получать доход на свои инвестиции уже с того момента, когда они расстались со своими денежными средствами, а не с того момента, когда компания потратит их на приобретение активов. Между инвестициями инвесторов и инвестициями компании может быть лаг в несколько лет. Поэтому можно исправить формулы так, чтобы под инвестициями понимались взносы собственников в уставный капитал и поступления денежных средств от кредиторов. Но в этом случае важно не запутаться. Если мы считаем инвестициями взнос собственника в сумме 10 тыс. руб., тогда последующие денежные оттоки в связи с приобретением долгосрочных активов в пределах указанной суммы мы уже не должны считать инвестициями. Иначе получится двойной счет. Трудность в том, что компания может потратить на инвестиции не только средства полученные от собственников, но также средства, полученные от операционной деятельности.

      Поэтому, если в третьем году фирма направит 30 тыс. руб. на приобретение долгосрочных активов, тогда
      1 год – инвестиции в сумме 10 тыс. руб.
      2 год – операционный денежный поток +1 млн. руб.
      3 год – инвестиции в сумме 20 тыс. руб. (30 тыс. на приобретение долгосрочных активов минус 10 тыс. руб. ранее признанных инвестиций собственников). Здесь инвестиции в сумме 30 тыс. руб. осуществляются сначала за счет средств, полученных ранее от собственников (10 тыс. руб.), а затем за счет средств, полученных от операционной деятельности (оставшиеся 20 тыс. руб.).

      Получаем денежный поток фирмы
      -10 тыс. (1 год)
      +1 млн. (2 год)
      -20 тыс. (3 год)

      Обычно лаг между получением денежных средств от инвесторов и использованием этих средств на приобретение долгосрочных активов небольшой. Поэтому под инвестициями обычно понимают денежные оттоки компании на приобретение долгосрочных активов, а взносы собственников и поступления от кредиторов игнорируют. Но если этот лаг большой, можно скорректировать расчет, как я объяснил выше.

      С уважением,
      Сергей Черемушкин.

  2. Дмитрий

    Сергей, добрый день!
    Огромное спасибо за столь развернутое и подробное разъяснение.
    Единственное что меня смущает, так это FCFE=FCFF=1.000.000 во второй год. Во всех определениях FCFE говориться, что по своей сути это свободные деньги, которые могут быть изъяты из бизнеса без ущерба для бизнеса. В данной ситуации это конечно же не так. Нет ли здесь противоречия? Каким образом можно интерпретировать данную ситуацию?

    С уважением,
    Дмитрий.

    1. Сергей Черемушкин

      Вы верно подметили. Деньги получены авансом, значит они потребуются в следующем периоде для выполнения обязательств перед покупателем.
      Поэтому их нельзя изъять из бизнеса. В подобном случае полученные денежные средства можно считать зарезервированными для особых целей.
      О зарезервированных денежных средствах я писал в другой публикации http://sergei-cheremushkin.ru/financial_modeling/fcff.html. Там говорится о корректировке денежных средств с ограничениями использования. Также можете посмотреть видео https://youtu.be/XKnAQYWAdVQ

      В данном случае я вижу два варианта:
      1) Отложить включение 1 млн. руб. в FCFE до следующего года, когда будут выполнены обязательства перед покупателем. Важно не забыть включить эти денежные средства в третий год вместе с денежными оттоками по поставке товаров покупателю.
      2) Допустим, ожидается, что денежный отток по поставке товаров в следующем году составит 700 тыс. руб. Тогда 300 тыс. можно включить в состав FCFF во втором году. А 700 тыс. руб. считать зарезервированными под поставку товаров. Они будет включены в расчет FCFF в третьем году вместе с соответствующим денежным оттоком.
      Склоняюсь к первому варианту. Во втором варианте могут быть отклонения фактических оттоков от ожидаемых (например, из-за изменения цен на товары). Надежнее изымать денежные средства из бизнеса после выполнения обязанности перед покупателем.

      Обычно такие корректировки для авансов не делают (по крайней мере, в литературе такого не встречал), так как доля авансов в денежном потоке от операционной деятельности, как правило, невелика. Если предоплата от покупателя не превышает 15%, то зрелая фирма способна исполнить обязательства перед покупателем за счет поступлений от операционной деятельности в следующем периоде. Но для недавно созданной фирмы, которая еще не получает стабильного денежного потока, представленная вами ситуация актуальна.

      С уважением,
      Сергей.

  3. Дмитрий

    Сергей, огромное спасибо за разъяснение и за Ваши статьи, которые являются источником качественной и полезнейшей информации, они позволили мне более глубоко разобраться в вопросе и повысить свою финансовую грамотность.

    С уважением,
    Дмитрий.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Сергей Черемушкин © 2014 Frontier Theme