Предупреждение ошибок в оценке инвестиционных проектов: формулировки денежных потоков

Расчет и представление операционного денежного потока
Операционный денежный поток в отчете о движении денежных средств может быть представлен с использованием либо прямого, либо косвенного метода. У аналитиков нередко возникает вопрос относительно того, какой из этих методов предпочтительнее использовать в анализе инвестиционных проектов.
В соответствии с IAS 7 прямым методом представления денежного потока по операционной деятельности называется раскрытие информации об основных классах валовых денежных поступлений и валовых денежных выплат: денежные поступления от покупателей, денежные выплаты поставщикам ресурсов и т.п. Косвенным методом представления денежного потока по операционной деятельности называется корректировка прибыли или убытка так, чтобы учесть последствия операций неденежного характера, отложенные и начисленные прошлые и будущие денежные поступления и выплаты, статьи доходов и расходов, связанные с денежными потоками по инвестиционной и финансовой деятельности.
При прямом методе информация об основных классах валовых денежных поступлений и валовых денежных выплат может быть получена двумя способами. Первый способ – непосредственный учет на предприятии движения денежных средств. Второй способ – расчет путем корректировок продаж, себестоимости продаж и других статей отчета о совокупном доходе так, чтобы учесть последствия операций неденежного характера, изменений в оборотном капитале и т.п.
Строго говоря, расчет операционного денежного потока можно назвать прямым лишь в том случае, когда сведения о классах денежных потоков берутся непосредственно из учетных записей предприятия. Если сведения о классах денежных потоков рассчитываются путем корректировок статей отчета о прибылях и убытках и отчета о финансовом положении, то метод расчета будет косвенным, хотя формат представления денежного потока будет прямым. Т.е. следует провести различие между методом расчета и форматом представления информации. Отличие косвенного метода представления операционного денежного потока в том, что денежный поток рассчитывается посредством корректировок чистой прибыли или убытка, тогда как при прямом методе представления расчет может выполняться посредством корректировок продаж, себестоимости и иных статей дохода о совокупном доходе. В разработке инвестиционных проектов всегда используется косвенный метод расчета операционного денежного потока, поскольку прогнозную информацию непосредственно о денежных потоках неоткуда взять. Прогнозные денежные потоки рассчитываются по данным прогнозного отчета о прибылях и убытках и прогнозного баланса. Прогноз финансовых показателей осуществляется по элементам: цены, объемы продаж, дебиторская задолженность, операционные расходы по статьям и т.п. В прогнозе применяются допущения о величине дебиторской задолженности в зависимости от величины выручки или других финансовых показателей с учетом особенностей конкретного бизнеса. При этом формат представления операционного денежного потока может быть косвенным или прямым, в зависимости от того, как группируется информация о денежных потоках. Косвенный метод представления информации о денежных потоках проще с точки зрения техники выполнения расчетов, поскольку в нем не требуется группировать информацию по основным классам валовых поступлений и валовых денежных выплат: денежные поступления от покупателей, выплаты по аренде, выплаты заработной платы сотрудникам, выплаты по налогам и т.д. При косвенном методе просто перечисляются корректировки к чистой прибыли.

Классификация денежных потоков на операционные, инвестиционные и финансовые в соответствии со стандартами финансовой отчетности небезупречна с точки зрения финансового анализа. В составе операционного денежного потока часто отражаются статьи, которые по логике должны быть отнесены к финансовой или инвестиционной деятельности. Например, уплаченные проценты по долгу, очевидно, относятся к финансовой деятельности, но в финансовом учете их допускается отражать в составе операционной деятельности. В стандартах финансовой отчетности не принимается во внимание, что некоторые статьи не могут быть отнесены ни к операционной, ни к инвестиционной, ни к финансовой деятельности. Например, не ясно, как расценивать денежные оттоки на приобретение непрофильных активов, которые не используются в основной деятельности предприятия. В финансовом учете они будут отнесены к основной или инвестиционной деятельности. Согласно разъяснениям в стандартах US GAAP (SFAS 95, § 21) к операционной деятельности относятся все операции и события, которые не могут быть отнесены к инвестиционной или финансовой деятельностью деятельности в соответствии с положениями стандартов финансовой отчетности. Иными словами, операционный денежный поток в финансовом учете рассчитывается по остаточному принципу.
Операционный денежный поток в стандартах US GAAP и IFRS рассчитывается таким образом, чтобы, насколько это возможно, включать статьи, последствия которых включены в расчет чистой прибыли. По замыслу разработчиков стандартов это должно облегчить понимание причин различий между чистой прибылью и денежным потоком по операционной деятельности. Такой подход позволяет определить качество прибыли (quality of earnings), т.е. понять, в какой степени значение чистой прибыли на бумаге подкреплено реальным поступлением денежных средств. Возможно, так лучше для внешних пользователей финансовой отчетности, но для целей финансового анализа и принятия управленческих решения такой подход сомнителен. Здесь требуются более четкие определения операционной, инвестиционной и финансовой деятельности в соответствии с экономическим смыслом операций, а не с точки зрения удобства ведения финансового учета.

 

Заключение

В оценке инвестиционных проектов довольно часто встречаются фактические ошибки, ошибки в прогнозах, связанные с недооценкой затрат (cost overrun), переоценкой доходов, неправильным отражением налогов, неверным распределением доходов и расходов во времени и т.д. Вследствие таких ошибок прогноз денежных потоков проекта оказывается недостоверным, причем показатели результативности проектов, как правило, оказываются завышенными. Но еще более распространены методологические ошибки. Они не менее опасны, чем искаженные или пропущенные исходные данные. Правильный расчет денежных потоков проекта требует специальных знаний и подготовки.
Сегодня многие аналитики выполняют оценку несколькими различными методами. Это хорошая практика, так как применение различных методов способствует выявлению возможных методологических ошибок. Например, наряду с оценкой на основе FCFF, в финансовой модели производится оценка стоимости на основе EVA или остаточной прибыли RI. В идеальном случае результаты всех расчетов должны совпадать, при условии, что во всех вариантах применяются одинаковые наборы допущений. Однако на деле этого не всегда удается добиться, поскольку каждый из методов содержит свои скрытые допущения. Чтобы расчет стоимости проекта по FCFF сошелся с расчетом по EVA, следует убедиться, что в модели оценивания по EVA (в частности в расчете NOPAT и инвестированного капитала) применяются те же самые корректировки, что и при расчете FCFF.
В данной статье мы постарались раскрыть основные секреты вычисления денежных потоков проекта. Надеемся, для большинства читателей представленной информации будет достаточно, чтобы избежать методологических ошибок в расчете денежных потоков. В расчете FCFF имеется много тонкостей. Объем статьи не позволяет раскрыть все подробности . Еще больше сложностей возникает с подбором правильных ставок дисконтирования, поскольку в них имеется множество скрытых допущений, о которых аналитики не всегда знают. Между тем, даже незначительные изменения в ставках дисконтирования оказывает существенное влияние на оценку проектов. Вопрос правильного использования ставок дисконтирования мы рассмотрим в следующей статье.

 

Литература

1. Arditti, Fred D. and Haim Levy. 1977. “The Weighted Average Cost of Capital as a Cutoff Rate: A Critical Analysis of the Classical Textbook Weighted Average,” Financial Management, Vol. 6, No. 3. pp. 24-34.
2. European Commission. 2008. “Guide to Cost-Benefit Analysis of Investment Projects,” Brussels: European Commission – Directorate General Regional Policy. URL: http://ec.europa.eu/regional_policy/ sources/docgener/guides/cost/guide2008_en.pdf
3. Fernández, López, Pablo. 2008. “201 errores en la valoración de empresas: diagnóstico para conocerlos y prevenirlos (201 Mistakes Never To Make When Valuing a Company),” Barcelona: Deusto. 273 p.
4. Hitchner, James R. 2006. “Financial Valuation: Applications and Models,” Hoboken: John Wiley & Sons. 1370 p.
5. Miles, James and John Ezzell. 1980. “The Weighed Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets, and Project Life: A Clarification,” Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 15. pp. 719-730.
6. Mills, John. 2002. “Defining Free Cash Flow,” The CPA Journal, January. Available at: http://luca.com/cpajournal/2002/0102/features/f013602.htm
7. Mulford, Charles W., and Eugene E. Comiskey. 2005. “Creative Cash Flow Reporting: Uncovering Sustainable Financial Performance,” Hoboken: John Wiley & Sons, Inc. 432 p.
8. Myers, Stewart C. 1974. “Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions-Implications for Capital Budgeting,” The Journal of Finance, Vol. 29, No. 1. pp. 1-25.
9. Peterson, P. Pamela, Frank Fabozzi. 1999. “Analysis of Financial Statements,” Hoboken, New Jersey: John Wiley and Sons. 280 p.
10. Pinto, Jerald E., Elaine Henry, Thomas R. Robinson, John D. Stowe. 2010. Equity Asset Valuation. 2 ed. Wiley & Sons, Inc. Hoboken, New Jersey. 445 p.
11. Pratt, Shannon P., Roger J. Grabowski. 2008. “Cost of Capital: Applications and Examples,” – 3 ed. John Wiley & Sons, Inc. Hoboken, New Jersey. 779 p.
12. Ruback, Richard S. 1986. “Calculating the Market Value of Riskless Cash Flows,” Journal of Financial Economics, Vol. 15, No 3. pp. 323-339.
13. Ruback, Richard S. 2002. “Capital Cash Flows: A Simple Approach to Valuing Risky Cash Flows,” Financial Management, Vol. 31, No. 2. pp. 85-103.

5 комментариев

Оставить комментарий
  1. Дмитрий

    Сергей, добрый день!
    Я изучаю денежные потоки и пытаюсь понять их суть на простейших примерах. Как Вы правильно заметили во всех источниках определения и формулы для FCFE и FCFF различаются и я окончательно запутался. Не сочтите за труд и разъясните как рассчитать FCFE и FCFF на простейшем примере:
    1). Компания начала свою деятельность, был объявлен и внесен в кассу уставный капитал 10.000р. Более никаких операций не совершалось.
    2). На следующий год компания получила аванс под предстоящую поставку товаров в размере 1.000.000р. более никаких операций не совершалось.
    Насколько я понимаю в данном случае операционный денежный поток составил 1.000.000, так как инвестиционной и финансовой деятельности нет, чистый денежный поток = операционному = 1.000.000, что вполне логично. Согласно приведенным формулам я получаю, что FCFE = FCFF = 1.000.000. В чем ошибка?

    1. Сергей Черемушкин

      Здравствуйте, Дмитрий!

      Здесь есть тонкость в учете инвестиционных денежных оттоков. С позиций компании инвестиций не совершалось. Взнос в уставный капитал на денежный поток компании не влияет. Это операции с собственниками, действующими в качестве собственников. Поэтому для компании FCFE = FCFF = 1 млн. руб. Под капитальными затратами в расчете FCFF понимают инвестиции самой компании, т.е. денежные оттоки на приобретение долгосрочных активов. Взнос в сумме 10 тыс. руб. это инвестиции с позиций собственника, но с позиций компании это не инвестиции. Поэтому с этой точки зрения полученный вами результат правильный. В публикации я придерживался классического алгоритма расчета FCFF, который излагают в западной литературе.

      Но в действительности не все так просто. Анализ выполняют с позиций инвесторов (обычно собственников и кредиторов). Инвесторы предоставляют денежные средства компании для реализации инвестиционного проекта. Компания не сразу направляет полученные от инвесторов деньги на приобретение долгосрочных (внеоборотных) активов (зданий, оборудования, нематериальных активов и т.д.), а спустя какое-то время. Но инвесторы хотят получать доход на свои инвестиции уже с того момента, когда они расстались со своими денежными средствами, а не с того момента, когда компания потратит их на приобретение активов. Между инвестициями инвесторов и инвестициями компании может быть лаг в несколько лет. Поэтому можно исправить формулы так, чтобы под инвестициями понимались взносы собственников в уставный капитал и поступления денежных средств от кредиторов. Но в этом случае важно не запутаться. Если мы считаем инвестициями взнос собственника в сумме 10 тыс. руб., тогда последующие денежные оттоки в связи с приобретением долгосрочных активов в пределах указанной суммы мы уже не должны считать инвестициями. Иначе получится двойной счет. Трудность в том, что компания может потратить на инвестиции не только средства полученные от собственников, но также средства, полученные от операционной деятельности.

      Поэтому, если в третьем году фирма направит 30 тыс. руб. на приобретение долгосрочных активов, тогда
      1 год – инвестиции в сумме 10 тыс. руб.
      2 год – операционный денежный поток +1 млн. руб.
      3 год – инвестиции в сумме 20 тыс. руб. (30 тыс. на приобретение долгосрочных активов минус 10 тыс. руб. ранее признанных инвестиций собственников). Здесь инвестиции в сумме 30 тыс. руб. осуществляются сначала за счет средств, полученных ранее от собственников (10 тыс. руб.), а затем за счет средств, полученных от операционной деятельности (оставшиеся 20 тыс. руб.).

      Получаем денежный поток фирмы
      -10 тыс. (1 год)
      +1 млн. (2 год)
      -20 тыс. (3 год)

      Обычно лаг между получением денежных средств от инвесторов и использованием этих средств на приобретение долгосрочных активов небольшой. Поэтому под инвестициями обычно понимают денежные оттоки компании на приобретение долгосрочных активов, а взносы собственников и поступления от кредиторов игнорируют. Но если этот лаг большой, можно скорректировать расчет, как я объяснил выше.

      С уважением,
      Сергей Черемушкин.

  2. Дмитрий

    Сергей, добрый день!
    Огромное спасибо за столь развернутое и подробное разъяснение.
    Единственное что меня смущает, так это FCFE=FCFF=1.000.000 во второй год. Во всех определениях FCFE говориться, что по своей сути это свободные деньги, которые могут быть изъяты из бизнеса без ущерба для бизнеса. В данной ситуации это конечно же не так. Нет ли здесь противоречия? Каким образом можно интерпретировать данную ситуацию?

    С уважением,
    Дмитрий.

    1. Сергей Черемушкин

      Вы верно подметили. Деньги получены авансом, значит они потребуются в следующем периоде для выполнения обязательств перед покупателем.
      Поэтому их нельзя изъять из бизнеса. В подобном случае полученные денежные средства можно считать зарезервированными для особых целей.
      О зарезервированных денежных средствах я писал в другой публикации http://sergei-cheremushkin.ru/financial_modeling/fcff.html. Там говорится о корректировке денежных средств с ограничениями использования. Также можете посмотреть видео https://youtu.be/XKnAQYWAdVQ

      В данном случае я вижу два варианта:
      1) Отложить включение 1 млн. руб. в FCFE до следующего года, когда будут выполнены обязательства перед покупателем. Важно не забыть включить эти денежные средства в третий год вместе с денежными оттоками по поставке товаров покупателю.
      2) Допустим, ожидается, что денежный отток по поставке товаров в следующем году составит 700 тыс. руб. Тогда 300 тыс. можно включить в состав FCFF во втором году. А 700 тыс. руб. считать зарезервированными под поставку товаров. Они будет включены в расчет FCFF в третьем году вместе с соответствующим денежным оттоком.
      Склоняюсь к первому варианту. Во втором варианте могут быть отклонения фактических оттоков от ожидаемых (например, из-за изменения цен на товары). Надежнее изымать денежные средства из бизнеса после выполнения обязанности перед покупателем.

      Обычно такие корректировки для авансов не делают (по крайней мере, в литературе такого не встречал), так как доля авансов в денежном потоке от операционной деятельности, как правило, невелика. Если предоплата от покупателя не превышает 15%, то зрелая фирма способна исполнить обязательства перед покупателем за счет поступлений от операционной деятельности в следующем периоде. Но для недавно созданной фирмы, которая еще не получает стабильного денежного потока, представленная вами ситуация актуальна.

      С уважением,
      Сергей.

  3. Дмитрий

    Сергей, огромное спасибо за разъяснение и за Ваши статьи, которые являются источником качественной и полезнейшей информации, они позволили мне более глубоко разобраться в вопросе и повысить свою финансовую грамотность.

    С уважением,
    Дмитрий.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Сергей Черемушкин © 2014 Frontier Theme